央行降准超预期：去杠杆迎来新风向

　　[摘要] 降准的实施日期是7月5日，而不是流动性压力大的年中考核关口，这表明此次降准并非用来解决短期流动性问题：央行一手债转股，一手小微，意在锁定长期结构性问题。

　　时代周报记者 王心昊

　　6月24日晚，2018年第三次降准“如约”而至，共释放资金约7000亿元。

　　“市场等待央行释放货币流动性已经有一段时间了，这次降准符合今年以来稳健的货币政策导向。”珠三角一名国有银行地区负责人对时代周报记者表示，资本市场对这次降准早有预料。央行有关负责人则表示，此次定向降准是落实6月20日国务院常务会议的有关部署，有利于稳步推进结构性去杠杆，有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度，属于定向调控和精准调控。

　　“从政策意图来看，降准可以降低银行负债端成本，改善负债结构，进而有利于实体经济的融资环境。”安信证券首席经济学家高善文在接受时代周报记者采访时表示。但他同时强调，过去一段时间内对影子银行的清理整顿和去杠杆的各项政策，使得基建和房地产这两个占影子银行资产比例较高的部门，不仅无法依赖传统的信托贷款、委托贷款等渠道获取资金，也无法顺利获得银行表内的信贷额度。“之前很长一段时间里，去杠杆都是在紧信用+严监管的政策导向下，反而使杠杆越去越多。”高善文指出，此次降准，将有利于去杠杆在宽松、低利率的货币政策环境下进行。

　　“目前，去杠杆已经从财务紧缩的单兵突进，向财务紧缩、财富再分配、债务减记的‘三方作战’转换。” 中金首席经济学家梁红向时代周报记者总结此次降准时认为。

　　债转股折射去杠杆思路变化

　　这次定向降准包括两个0.5%。第一个0.5%，适用对象定向为5家国有大行和12家全国性股份制银行，用于支持市场化法治化债转股项目，可释放资金约5000亿元；第二个0.5%，用于下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款的准备金率，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款。

　　有业内人士分析，降准的实施日期是7月5日，而不是流动性压力大的年中考核关口，这表明此次降准并非用来解决短期流动性问题：央行一手债转股，一手小微，意在锁定长期结构性问题。

　　2016年10月，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。时隔17年后，债转股重启，其背后是频发的债券违约事件。2017年，由于上游企业的复苏，国企部门降杠杆压力骤然下降，债转股的迫切性降低，实际进展推进并不如意。根据国家发改委财金司数据显示，截至2017年年底，各类实施机构共与102家企业签订债转股协议，签订金额1.6万亿元，但落地的只有20余家，落地金额约3000亿元，落地率接近20%，签约项目多以地方国企居多。

　　进入2018年，违约潮席卷债券市场。数据显示，共76.97万亿元的债券余额中，24.56%的债券将会在一年内到期，其中15%的债券到期日集中在2018年6月。“这一轮违约潮的发生，很大程度上是多项‘去杠杆、防风险’政策叠加产生的副作用。”中金首席经济学家梁红在接受时代周报记者采访时表示，过去一段时间，去杠杆工作在取得一定成效的同时，也在事实上降低了资本市场的流动性。

　　6月14日召开的上海陆家嘴金融论坛上，银保监会主席郭树清对去杠杆、债务违约、金融监管、银行理财、非法集资等热点问题均进行了回应。郭树清强调，“市场经济下出现债务违约是十分正常的现象”，且明确排除了政府在本轮违约潮中出手全面救助企业的可能性。“由于债券违约牵涉的范围广，不少企业都把债务违约寄望于政府进行兜底。随着郭树清的表态，未来一段时间可能还会出现债券违约潮。” 在广东某外资银行负责企业债投资超过十年的李睿（化名）告诉时代周报记者。

　　李睿认为，这次定向降准的规模比市场预期更大，而且从央行负责人答记者问时强调5000亿元将流向债转股来看，影响关键在债券市场，“可以看作是监管部门对于去杠杆的思路变化：鼓励法制化债转股，用债务减记的方式帮助企业去杠杆”。

　　但李睿同时提醒，债转股并非万能：尤其在目前汇率贬值压力依然存在的情况下，债务货币化可能会为债券市场带来不可逆的伤害。对银行来说，如何预防债转股可能带来的道德风险，将成为他们接下来承接千亿规模降准工作的重中之重。上述珠三角国有银行地区负责人告诉时代周报记者，实现债转股后，企业负债变为银行股权，如果企业持续面临困境，可能造成银行资产负债表“有毒化”；另一方面，过度使用债转股可能产生道德风险，不利于僵尸企业出清。

　　“市场对僵尸企业不能抱有幻想，在这一轮去杠杆中， 僵尸企业大限将至。” 如是金融研究院首席经济学家管清友在接受时代周报记者采访时强调。

　　小微企业如何受惠

　　小微企业融资难、融资贵的问题一直是近年来金融领域的难题。

　　根据央行发布的《2018年第一季度银行家问卷调查报告》，小微企业贷款需求指数达到66.3%，同比、环比分别提高3.7个、4.1个百分点，创2015年一季度以来的新高；另一方面，随着银行存款成本持续上升，以及监管日趋严格，表外融资回表导致银行资金成本向企业端传导，小微企业融资成本上升尤为明显。

　　央行研究局局长徐忠撰文分析，从2009年以来，积极的财政政策已经持续实行快10年，主要形式是扩大政府性投资和扶持特定产业发展。结果，国有企业、地方政府、产能过剩的僵尸企业占用过多的财政金融资源，导致小微企业、民营企业“融资难、融资贵”，经济内生增长动力迟迟培育不起来，逆周期调节的宏观经济政策难以退出。

　　6月20日，国务院总理主持召开国务院常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难、融资贵，持续推动实体经济降成本，会议确定了5项关于缓解小微企业融资难融资贵的措施。同日，国务院副总理刘鹤的新身份公布。根据中国政府网消息，刘鹤已接替马凯出任国务院促进中小企业发展工作领导小组组长。

　　业界普遍认为，新一轮对小微企业的帮扶即将开始。此次定向降准释放的2000亿元，被认为是这轮帮扶敲下的一记实锤。

　　但在广州经营一家智能硬件设备公司的韩青看来，定向降准是否能够影响到基层小微企业，效果有待观察。韩青告诉时代周报记者，过去一段时间，小微企业融资难，主要原因还是在去杠杆大背景下导致的信贷紧缩。虽然央行会从7月5日开始定向降准，但在违约潮的大背景下，银行一定还是会更加倾向于向信用情况较好的国企和大型私人企业借款，此种情况若不改变，“小微企业获得的帮助不会太大”。

　　持有相近观点的还有中国银行(港股03988)国际金融研究所研究员范若滢。在她看来，定向降准并非新政，从以往的政策实施效果来看，虽然政策意图明显，但资金容易流向房地产市场等领域。“未来需要多管齐下，真正加强金融对实体经济的支持效果。要妥善处理企业债务违约问题，遵循市场规律，实行差异化金融政策，对于长期亏损、失去清偿能力的企业要坚决退出。”范若滢在接受记者采访时表示，要多方合力解决小微企业融资难、融资贵问题，既需要企业提高自身信用水平和经营能力，也需要国家层面提高直接融资比重，同时需要银行创新融资产品和提高服务水平。

　　货币政策转向

　　此次定向降准有迹可循。

　　5月31日，高善文在安信证券策略会上发表主题为《去杠杆之殇》的演讲，旗帜鲜明地提出：去杠杆在引起市场意见矛盾的同时，引发了今年以来流动性承压和融资利率飙升的现实。高善文告诉时代周报记者，去杠杆应该在宽松而非紧缩的经济环境实现，“去杠杆就是需要居民和企业去还债，但是紧缩的货币环境造成GDP下降，导致居民和企业需要借钱度日，容易造成杠杆越去越多的现象”。

　　6月1日，央行宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，将“不低于AA级的小微企业，绿色和‘三农’金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款”纳入担保品范围。受信用债违约拖累的债市信心得到一定程度的鼓励。

　　6月12日，5月金融数据出炉，表内贷款和表外融资双双低于预期，7000多亿元的社会融资规模环比/同比均出现大幅萎缩，有经济学家称，“金融去杠杆引发的信用紧缩又来了”。

　　6月14日，5月宏观数据公布。除了房地产投资和工业生产勉力支撑外，基建投资、消费数据均出现明显下滑，基建投资甚至出现了单月负增长，从4月份的+6%降至5月份的-1.1%。“5月份数据不佳，既有大环境不理想的原因，也有由于去杠杆带来的影响。”梁红告诉时代周报记者，去杠杆一方面导致基建投资大幅减少；另一方面，财政和信贷政策对地方债务的全面清理也让实体经济受到不小的冲击。

　　继定向降准之后，6月27日，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会在北京召开。外界注意到，会议谨慎地修改了一些措辞。关于流动性表述的变化，从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”、明确提出“松紧适度”“切实管住货币供给总闸门”变为“管好货币供给总闸门”。“这个政策转向的信号还是给得挺明显的。”李睿告诉时代周报记者。

　　“预计下一阶段的去杠杆，将会在更宽松的经济环境下进行。”高善文认为，下半年降准的可能性仍然较大。但在管清友看来，去杠杆战“行百里者半九十”，仍将长时间持续。“宽松去不了杠杆，紧缩才能出清，出清之后才能升级转型。因此，这一轮强监管去杠杆，从政策建议角度来看，不主张过度放松，”他表示，“现在要做的是紧信用、宽货币，给量不给价，保持流动性松紧适度，坚持用资金成本这条红线倒逼企业转型升级，打破刚性兑付，释放风险，及时处置风险点、出血点。”

　　在6月14日的陆家嘴金融论坛上，徐忠明确表示，货币政策不是灵丹妙药，结构性的问题不能总用总量性的货币政策来解决：“货币政策空间很小。未来围绕高质量发展和防风险，核心在于提高生产力，关键在于财税体制改革。财税体制改革滞后，是各项生产要素成本上升的主要原因。”

　　“去杠杆不能‘单兵突进’。”梁红对时代周报记者强调，金融去杠杆要持续，“配合的财税改革、各项市场及制度的建设，缺一不可。”