2015全球债市：二级市场系统性风险不可忽视

    2014年全球债券市场异彩纷呈。其中，发达经济体债券市场中，美债与欧债收益率下降，二级市场深度堪忧，而新兴经济体一级市场债券发行维持高位，但面临较大偿债压力。2014年，新兴经济体债券收益率呈现先抑后扬的态势。近期，中国银行国际货币研究所全球经济金融研究课题组解读了2014年全球债市发展情况，并对2015年的全球债市进行了预判。

    发达经济体：美欧分化扩大，二级市场深度堪忧

    2014年，发达经济体债券市场整体呈现出三大特征：美债与欧债收益率下降；美欧分化趋势更为明显；二级市场深度堪忧。由于美国长期通胀预期较低同时经济增长乏力，2014年美国国债收益率下降，点差曲线趋于平缓。

    2013年开始，之前一直保持基本一致的美国和欧洲主要国债收益率开始出现分化。2014年，尽管美国国债收益率也处于下降通道，但德国的下降速度明显高于美国，因此美债和欧债收益率分化趋势更加明显。美欧经济复苏和货币政策的分化是主要原因：市场对美联储退出量化宽松的预期，欧元区核心国家对欧洲央行宽松政策的抵触情绪带来不确定性。

    2014年，美国二级债券市场流动性持续下降。金融危机以来，美国债券市场存量规模持续上升，从2008年的32.7万亿美元上升到目前的38.2万亿美元。

    而日均交易量则从2007年的1万亿美元下降至6900亿美元。低利率环境导致市场波动不足，加之严格的监管使得做市商风险偏好趋于保守，做市活动明显下降，2014年美国企业债券市场中由做市商持有的债券规模从2007年的2350亿美元降至600亿美元。可见，美国二级债券市场流动性和深度远远低于危机前水平。

    展望2015年，美国经济基本面将持续今年的趋势，货币政策也将按照既定方针收紧，美国国债收益率曲线将保持平缓。美国和欧元区的货币政策分化进一步扩大的可能性较大，因此国债收益率分化的幅度将保持。二级市场方面，2015年美联储升息可能性较大，因此需密切关注美国二级债券市场的流动性指标。一旦美债收益率过快上升，将可能发生集中抛售，而存在深度不足问题的美国二级债券市场，出现流动性枯竭的可能性相对较高，由此引发系统性的风险不可忽视。

    新兴经济体偿债压力大

    新兴经济体一级市场债券发行维持高位，但面临较大偿债压力2014年，新兴经济体债券收益率呈现先抑后扬的态势。摩根大通的债券市场指数（EMBI）收益率从年初的超过6%降至目前的5.8%。受美联储升息预期的影响，EMBI与美国国债收益率的点差从年中的低谷开始回升，目前已超过300基点。

    2014年新兴经济体债券市场呈现以下特点：

    第一，一级市场债券发行规模创历史记录。2014年由于全球主要发达国家维持低利率环境，资产价格持续上升，同时市场波动水平较低，寻求高回报的资金需求刺激新兴经济体债券一级发行市场。2014年新兴经济体非金融企业债券发行量继续2010年以来的高速增长趋势，目前总规模达到4.5万亿美元。虽然仍远低于发达国家水平，但部分新兴国家企业债占GDP比重已接近100%。

    第二，宽幅交易点差常态化。由于二级市场流动性长时间不足，新兴经济体二级债券市场交易点差从危机前的2～4个基点扩大至目前的7个基点。2014年尽管交易点差波动较大，但仍维持在6～8个基点范围内的高位，宽幅交易点差常态化基本形成。

    展望2015年，发达国家货币政策变化将是新兴经济体债券市场的主要影响因子。随着美联储步入升息通道，全球资金环境将出现变化，部分新兴经济体企业这几年的过度举债可能面临较大的偿还压力。此外，与发达国家的问题类似，新兴经济体二级债券市场的流动性不足可能导致的系统性风险值得关注。