非银行金融：商车费改会带来车险市场向龙头集中

    中国平安:保费下滑利润增长,好医生即将上市。

    (1)事件:中国平安2018年一季度实现营业收入3358亿元(YoY+18%),归属于母公司股东的净利润约257亿元(YoY+11%)实现正增长。公司建议派发30周年特别股息,每股派发现金股息人民币0.2元,分红总额达36亿元。我们认为公司2018年一季度核心变化包括:①受监管等因素影响,营销员人数与人均产能下滑,带来新单保费以及新业务价值同比负增长,略微差于预期;②新会计准则以及权益市场波动带来投资收益波动较大;③发展“金融+科技”战略,平安好医生即将港股IPO;

    ④寿险利润释放主要依赖准备金。

    (2)新业务增速近年来首次下滑,营销员人数下降。2018年一季度公司实现寿险及健康险业务归母净利润139亿元(YoY+2%,占比54%)。我们曾在保险灰犀牛系列报告中提到,营销员规模已到达较高水平,营销员增长拐点可能将显现,近年来随着营销员成本逐年攀升,预计保费收入增长模式将迎来重要拐点,2018年一季度公司代理人数量达到135万人,较之2017年末下降2%,下滑程度好于预期;同时,监管之下储蓄型产品吸引力的下降,使代理人产能同比下滑31%至13171元/人均每月,代理人数量以及产能的下滑使得寿险及健康险业务首年保费同比下降16.6%,进而带来新业务价值198亿元(YoY-7.5%),略微差于预期。受到134号文影响,预计一季度新业务价值同比增速将为全年低点,展望2018年全年,我们认为全年公司营销员人数与2017年末基本持平,个险新单同比增速约5%,新业务价值同比增速约2%。

    (3)产险保费稳增长,盈利能力优良。2018年一季度公司实现财险业务归母净利润32亿元(YoY-4%,占比12%),财险保费收入达到632亿元(YoY+17%),实现稳健增长,一季度综合成本率为95.9%,较之2017年末下降0.3个百分点,盈利能力优良。

    我们预计商车费改会带来车险市场向龙头集中,2018年公司综合成本率有望控制在96%以内。

    (4)新会计准则以及权益市场波动带来投资收益波动较大。2018年一季度公司保险资金投资组合规模达2.56万亿元,较年初增长4%,一季度公司年化净投资收益率3.7%,年化总投资收益率3.7%。2018年公司执行新金融工具会计准则后,分类为以公允价值计量且其变动计入损益的权益投资大幅增加,投资收益波动随之提升。与此同时,一季度股票市场波动较大(上证综指下跌8%,深证成指下跌8%),我们此前在保险灰犀牛系列深度报告中提到,权益类资产投资收益是利差益主要弹性来源,一季度股票市场波动也是总投资收益率波动性加大的原因之一。

    (5)聚焦零售业务,客户迁徙成效显著。2018年一季度平安客户及用户规模持续增长,集团个人客户总量达到1.73亿,同比增长25%,其中29%的客户同时持有多家子公司合同,第一季度新增客户1252万。同时,公司互联网业务稳步发展,截至一季度末平安互联网用户量4.6亿,同比增长22%,其中APP 用户量3.9亿,同比增长48%。我们认为未来传统金融业务与互联网业务的协同效应有望进一步提升,平安将利用集团核心金融优势,通过客户迁徙提升经营效率,带动客户价值持续提升以及盈利能力的稳健增长。

    (6) 发展“金融+科技”战略,平安好医生将增强盈利。

    ① “金融+科技”战略持续深化。平安坚持“金融+科技”战略,打造智能认知、人工智能、区块链、云技术、安全等核心技术,聚焦金融科技和医疗科技。2018年一季度,陆金所资产管理规模达到4429亿元,平安医保科技智能控费等服务覆盖城市超200个,截至一季度末金融壹账通金融壹账通已为478家银行、1970多家非银机构提供一站式金融科技解决方案 。此外平安持续加强核心技术研究和自主知识产权掌控,截至一季度末专利申请数达到4418项,较年初增长1388项。 ②平安好医生将带来盈利增厚。平安好医生致力于打造医疗健康生态系统,提供由自有医疗团队及人工智能助理支持的在线家庭医生服务,并通过合作医疗服务网络提供多种线下服务。2017年平安好医生完成首次公开发行股票前融资,融资规模4亿美元,投后估值达到54亿美元,累计为超过1.9亿用户提供服务。

    ③平安银行零售转型成效显著。一季度银行业务实现归母净利润38亿元(YoY+6%,占比15%),平安银行零售转型成效显著,一季度管理零售客户资产(AUM)11863亿元,较年初增长9%,零售客户数达7362万户,较年初增长5%,零售存款余额3865亿元,较年初增长13%,零售贷款余额9286亿元,较年初增长9%。

    ④信托和证券稳健发展。平安信托构建差异化经营模式,截至2018年一季度末,公司服务活跃财富客户数达到近9万人,同比增长44%;平安证券经纪互联网用户活跃度持续提升,一季度日均活跃用户数达到165万人,同比增长26%。

    (7)净利润与个险新单同比增速出现背离。如按保险子公司执行修订前的金融工具会计准则的法定财务报表利润数据计算,集团归属于母公司股东的净利润305亿元,同比增长32%,在监管与准备金释放的影响之下,净利润与个险新单同比增速出现背离,我们保险灰犀牛系列深度报告中提到,预计2018年寿险公司利润持续增厚,主要源于准备金释放,不过寿险公司利润调整空间大,难以反应当期实际运营情况。

    (8)风险提示:宏观风险/利率风险/市场风险

    中国人寿:保费结构被动改善,权益资产收益减少

    (1)事件:中国人寿2018年一季度实现保险业务收入2434亿元(YoY-1%),实现归属于母公司股东的净利润约135亿元(YoY+120%)。我们认为中国人寿一季度核心变化包括:①监管影响之下保险业务收入同比下滑1%,预计一季度新业务价值同比负增长2%;②权益类资产收益减少带来总投资收益率下降,基本符合预期;③准备金减少带来利润释放。

    (2)预计一季度个险新单同比负增长7%。2018年一季度公司保险业务收入同比下滑1%,公司趸交保费同比下降84%的同时,首年期交保费同比增长1.5%,保费结构被动改善。我们预计受到监管政策带来的人均产能同比增速趋缓的影响,一季度个险新单将同比负增长7%,其中分红寿险占比将超60%。预计在个险新单同比负增长的背景下,国寿一季度新业务价值同比将负增长2%左右。

    (3)权益类投资收益减少带来总投资收益率波动。2018年一季度公司投资资产规模26594亿元,我们此前在保险灰犀牛系列深度报告中提到,权益类资产投资收益是利差益主要弹性来源,受到一季度市场波动影响,公司权益类资产收益减少,使得总投资收益率同比下降0.65个百分点至3.94%。

    (4)准备金减少带来利润释放。2018年一季度公司减少寿险责任准备金25.5亿元,减少长期健康险责任准备金1.6亿元,合计增加2018年一季度税前利润27亿元。根据测算,假设折现率增加10个基点,上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元(平安寿险及健康险48亿元/新华保险41亿元/中国人寿141亿元),在当期营业利润中占比超过10%(平安10%/新华55%/国寿34%),预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润将逐步释放。

    (5)风险提示:宏观风险/市场风险/信用风险

    新华保险:个险新单同比下滑,准备金释放利润

    (1)事件:新华保险2018年一季度实现保险业务收入394亿元(YoY+6%),实现归属于母公司股东的净利润26亿元(YoY+42%)。我们认为新华保险一季度核心变化包括:①监管影响之下,个险新单保费同比负增长47%,低于预期;②股票市场波动带来总投资收益率微降;③中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动带来准备金释放,新单保费及净利润同比增速出现背离。

    (2)监管之下个险新单保费增速低于预期。2018年一季度公司个险保费达到313亿元(YoY+8%),2017年10月实行的134号文主要针对快返型产品(首次生存保险金给付应在保单生效满 5年之后,每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%),受到监管政策影响,预计一季度新华保险分红寿险同比负增长50%,我们认为一季度新华保险营销员规模增员以及健康险增速不足以弥补监管带来的分红寿险保费下滑,是一季度个险新单保费同比大幅下滑47%的主要原因。预计一季度新业务价值同比负增长40%左右。

    (3)投资收益同比基本持平。

    ①股票市场波动是总投资收益率变动主因。2018年一季度公司投资资产达到6950亿元,同比提升1%,公司实现投资收益76亿元,同比基本持平,一季度公司实现总投资收益率4.3%(2017年一季度4.5%),同比下滑0.2个百分点,我们认为权益类资产投资收益是利差益主要弹性来源,2018年一季度股票市场波动(上证综指和深证成指均下跌8%)是总投资收益率下滑的主要原因。

    ②非标投资资产占比较高。2017年公司非标资产投资金额2409亿元,在总投资资产中占比为35%,较上年末增加1.8个百分点(同期股票投资占比5.8%),2017年公司非标资产AAA 级占比达到95.4%。

    (4)准备金释放带动利润与新单保费背离。一季度新华保险归母净利润同比大增42%,而个险新单受到监管等因素影响同比大幅下滑47%,利润与新单保费同比增速出现背离。根据我们的敏感性分析,假设折现率增加10个基点,上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元(平安寿险及健康险48亿元/新华保险41亿元/中国人寿141亿元),在当期营业利润中占比超过10%(平安10%/新华55%/国寿34%),预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润将逐步释放。

    (5)风险提示:宏观风险/市场风险/信用风险。

    华泰证券:银行带来投资收益,定增助力转型

    (1)事件:公司一季度实现营收43亿元,同比增长13.4%;净利润为19亿元,同比增长43%。我们认为公司核心边际变化有:一是江苏银行股权投资转为权益法记账使得投资收益大增;二是IFRS9执行后自营波动率大幅提升;三是定增即将落地,资本金预计突破千亿元。

    (2)经纪收入小幅下降,份额微降佣金率稳定。2018年一季度公司经纪业务收入9.9亿元,同比下降7%,主要原因是公司股基交易额市场份额降至7.7%,较年末下降0.15个百分点,佣金率基本企稳。公司坚定互联网发展战略,稳步构建以综合金融服务为核心的财富管理发展模式,提升投顾人员占比和效率,同时更加重视经纪业务质量。随着公司互联网业务发展和财富管理转型的持续推动,预计2018年公司股基交易额市占率和佣金率继续保持稳定。

    (3)信用交易规模稳增,利率上行息差收窄。公司信用业务规模平稳增长,2018年一季度公司融资融券余额、买入返售金融资产分别同比增加7.8%和20%。业务规模的增长带来一季度公司利息净收入升至6.9亿元,同比增长4%。随着市场利率的提升,信用交易业务息差有所下降,预计增速将会趋缓。

    (4)江苏银行并表带来投资收益大增。2018年一季度公司投资收益达到13.5亿元(YoY+102%),其中对联营企业和合营企业投资收益5.8亿元,同比增长4倍,主要是公司2017年末变更江苏银行记账方式为权益法记账,带来大额投资收益。

    (5)IFRS9扩大自营波动,投资收益率下降。剔除联营企业投资收益并加上公允价值变动后,公司一季度自营业务收入约8.9亿元,同比下降1%。按IFRS9调整后公司自营资产规模合计1508亿元,较2017年末增加17%,但受市场大幅震荡的影响,投资收益率明显回落。

    (6)投行收入增长,资管尚处转型期。一季度公司投行业务收入4亿元,同比增长4%,增量主要来自股权融资类业务;资管业务收入5.7亿元,同比微降0.8%,主要受资管业务转型的影响。

    (7)定增即将落地,资本优势愈加明显。根据2018年3月20日公司公告,公司定增方案已获得证监会核准批文。公司拟募集资金不超过255.1亿元,发行股数不超过10.9亿股,主要用于:进一步扩大信用交易业务规模、固定收益产品投资规模,增加对境内外子公司的投入等。募集完成后公司净资本预计增长近30%并将突破千亿元,在资本实力上缩小与中信、国君和海通的差距。

    (8)风险提示:市场风险/运营风险/定增失败风险

    招商证券:经纪收入重现净增,集团协同优势凸显

    (1)事件:2018年一季度公司营业收入26亿元,同比减少7%;净利润11亿元,同比减少22%。我们认为公司核心边际变化包括:①经纪业务收入三年来首次实现正增长,业务转型显效;②IFRS9执行后,公司自营业绩波动性明显增大;③战略基调由“赶超”转为“变革”,管理层积极进取,将增厚资本。

    (2)经纪收入实现增长,转型初见成效。2018年一季度公司经纪业务手续费及佣金净收入10亿元,同比增长11%,是公司自2016年一季度以来首次实现经纪业务收入正增长。增长主要原因是市场交易量回升且公司市占率与佣金率稳定:一季度市场日均股基交易量同比增长12%,公司市场份额稳步提升至4.1%(2017年为4%)。公司主要在线上线下协同发展、港股通业务、财富管理和机构经纪等方面实施经纪业务转型,目前已初见成效,预计未来股基交易额市场份额有望稳定在4%以上,佣金率稳定在3.3%左右。

    (3)信用交易和投行业务不及预期。一季度公司融出资金和买入返售资产(以股票质押为主)分别同比增长7.6%和69%,但公司短融同比增长1.6倍导致利息支出大幅提升,信用交易业务息差收窄;一季度利息净收入3亿元,同比下降33%。一季度公司证券承销业务净收入3.6亿元,同比下降8%,其中IPO 完成承销金融28亿元,同比增长40%;而再融资和债券承销业务规模分别同比下降64%和18%,托累收入表现。公司积极优化项目储备结构,IPO 在保持中小企业客户优势的同时,加强大中型和央企客户营销服务,有望在CDR 等业务方面取得突破。

    (4)IFRS9放大自营波动,资管主动转型见效。2018年公司执行IFRS9准则且一季度股票市场大幅波动,导致公司自营受益大幅下降:一季度自营业务投资收益(含公允价值变动收益但不含对联营企业投资)降至3.4亿元,同比下降35%。一季度公司资管业务收入2.9亿元,同比增长10%,主动管理转型进度好于预期,转型成效开始显现。

    (5)行业呈现马太效应,公司战略补充资本。证券行业呈现出马太效应,资本金充实成为重要的竞争优势。根据此前公司2017年年报披露,2017年公司“三年赶超战略”顺利收官,2018年起将实施“变革战略”,针对公司发展中的规模瓶颈,前瞻性、多渠道增强公司资本实力。我们认为公司新战略反映了管理层适应行业新的变化,在合规风控的基础上积极进取,资本金的持续补充也将提升公司行业地位。

    (6)风险提示:市场风险/运营风险/信用违约风险

    海通证券:信用交易收入稳增,定增巩固资本优势

    (1)事件:2018年一季度公司实现营业收入57亿元(YoY-11%),归属于母公司净利润17亿元(YoY-22%)。我们认为公司核心变化包括:一是公司经纪信用业务和海外业务表现好于预期;二是IFRS9准则下公司自营波动性明显提升;三是公司公告称将开展200亿定增。

    (2)经纪业务基本持平,信用业务稳定增长。一季度公司股基交易量市占率提升至4.7%而经纪业务收入同比微降2%,预计主要原因是公司在激烈的市场竞争中降低佣金率。考虑到公司佣金率在大券商中偏低,未来进一步降佣动力不强,预计下半年公司佣金率降幅将明显趋缓。一季度公司利息净收入同比增长18%,其中买入返售金融资产同比增长4%。在股票质押新规的影响下,预计后续信用交易业务增长会趋缓。

    (3)投行收入不及预期。受市场环境影响,公司投行业务表现低于预期,一季度投行收入同比下滑30%,主要原因是根据Choice 统计,一季度公司IPO 承销金额下降75%,再融资承销金融下降80%,债券承销规模下降8%。

    (4)执行新准则加大自营业绩波动。一季度市场大幅波动导致执行了IFRS9的海通证券自营收益不佳,一季度自营业务投资收益(含公允价值变动收益但不含对联营 企业投资)同比下降43%。

    (5)资管持续转型主动管理。2017年公司已经大规模开展主动管理转型,清理通道业务规模,2018年一季度资管收入4.4亿元,与去年同期基本持平。

    (6)海外业务逐步步入正轨。截至2017年公司初步完成了在全球14个国家和地区的业务布局,海通国际证券投行业务继续保持领先,股权融资金额在港中资投行排名第一。印度业务整合后完成了印度市场近十年来最大的私营企业IPO 项目。美国和英国业务的后续整合已经启动,海通银行经历了近两年的磨合期,发展逐步进入正轨通过业务重组,自身造血功能正逐步恢复。

    (7)200亿定增方案出台,净资产有望位居第二。200亿定增巩固资本金优势。公司公布定增方案,拟募集资金不超过200亿元,主要用于:发展资本中介业务、扩大FICC 投资规模等。募集完成后公司资本金竞争力得以巩固,且公司净资产规模将超越国泰君安排名行业第二。

    (8)风险提示:市场风险/运营风险/定增失败风险。（安信证券）