后势分歧严重 地产股估值陷入迷雾

荆宝洁 北京报道

地产股的走势令分析师们纠结不已。

“如果不久后的某一天，市场证明我说错了，也没什么奇怪的。”安信证券分析师柳世庆对本报记者说。11月24日，柳世庆以“‘低估值’不等于‘估值低’”为题目，撰写了一份报告。

他的主要观点是，尽管随着近期地产股的调整，其估值水平再次回到较低水平，加上地产政策看起来超预期因素较少，引起部分投资者对于地产是否存在低估的猜测，但在他看来，“低估值”与“利空出尽”并不构成抄底的理由。报告字里行间均流露出看空态度。

柳世庆也坦言，对地产股未来走势的分析越来越难，总有超预期的政策发生，市场总是不按常理出牌。

如此复杂的难题，不同的分析师给出不同的结论。市场从来不缺少分歧，有人看多，有人看空。但共识是，地产股的估值目前正处在历史低点。

低估地产股

统计显示，从年初至11月中旬，地产板块涨幅为超过-21%，涨幅位于申万23个一级行业中倒数第二位；从今年7月1日市场反弹以来，地产板块涨幅仅为19%左右，涨幅在申万23个一级行业中倒数第三。

据wind数据，此前的10年(2000～2009年)，房地产业静态PE(市盈率)和PB(平均市净率)均值分别为47.44倍和4.12倍。根据东方证券11月14日的报告，目前地产板块静态PE仅为24.4 倍，2010年动态PE为15.9倍，均处于历史低位。东方证券所重点覆盖地产公司的2010年动态PE均值12.9倍，2011年动态PE均值9.2倍。无论是用PE估值法，还是NAV(净资产估值法)，地产股都处于被低估的状态。

但让许多分析师头疼的是，行业的基本面似乎和公司的股价并没有紧密的联系。地产股既会在4月中旬出台史无前例的调控政策后大跌，也会在9月底再次出台的调控政策后大涨。由于市场的反复无常，万科(000002.SZ)等公司早前的股权激励计划纷纷搁浅，新的激励计划并不设定与股价有关的条件。

以首开股份(600376.SH)为例，截止到今年三季度末，公司账上货币资金数量达到127.20亿元，在全部上市房地产公司中排名第四，仅次于万科、保利(600048.SH)、金地(600383.SH)这三家大市值房地产公司。但以11月29日首开股份收盘价15.33元计算，公司市值仅为176亿元。

根据“股神”巴菲特现金流投资法则，这似乎是一家十分值得投资的公司。但在广发证券分析师沈爱卿看来，几乎所有的地产公司都遭遇了不同程度的低估，无论今年地产公司的销售业绩有多么好，现金流有多么充裕，人们仍对政策和后市成交量充满了担心。“地产股处于估值低估，但同样在短期之内也缺乏上涨动力。市场对地产股缺乏信心，有那么多的行业可以去投，在地产股估值受限的情形下，投资者兴趣不大。”沈爱卿说。

主导地产股走势变化的内在规律是什么？东方证券分析师杨国华试图用历史来寻找一些地产股的变化规律，他以万科为例，却发现绝大多数时间万科的PE是与基本面背离的。

背离一，发生在2000-2002年。当时全国房价涨幅很小，万科的净利润增长率较低，但万科动态PE中枢达到24倍，而在2003年2006年，全国房价涨幅明显加快，万科的净利润增长率也明显增高，但万科动态PE中枢却下降至13倍。背离二：2008年，房价跌，净利润负增长，而万科动态PE中枢和最低值却均要高于2003-2006年。背离三：2009年，房价如同2007年一样，快速上涨，公司净利润大幅增加，但万科2009年PE估值中枢和最高值却远不及2007年，甚至不及2008年。背离四：2010年，房价未降，万科销售金额创历史新高，但其估值中枢却仅徘徊在13倍。

东方证券得出的结论是，不稳定的政策是压制地产股估值的重要原因。2003-2010年政策为何如此不稳定？东方证券认为，根本原因是每次调控都没有解决房地产行业真正存在的问题：如地方政府的土地财政问题、房地产投资投机过重问题、保障房不足及过度市场化问题。这些长期问题不能得以解决，导致房地产的调控只能是靠频繁出台政策解决市场的表层问题。不断出台的政策，对地产股造成了直接的巨大影响。