海伦哲：对赌协议背后的财务操控(2)

　　“按照行业内的做法，设置‘对赌协议’是很常见的，创投机构为了确保自身利益以及投资的稳定性，往往会与大股东之间约定一些业绩目标，以及如果达不到业绩目标时的补偿机制，从投资的操作上来讲，这应该是没有问题的，因为双方的对赌建立在良性的基础上，大股东也会尽力推动公司发展以实现业绩目标。但是拟上市公司的股东和创投机构之间以‘能否上市’作为对赌条件，则双方的对赌是建立在一个不可把控的基础上，甚至会诱发非良性的操作手法，为了实现上市而进行不透明操作。”深圳一家创投机构的投资经理林先生如是认为。

　　至2010年10月，众易实业与江苏省机电研究所及其它股东之间紧急废除了当初设置的对赌协议。根据文件，对赌协议的各方确认，由于海伦哲2008年度、2009年度实现的净利润均不低于2500万元，因此对赌协议的业绩条款无需履行。而至为关键的上市条款，对赌协议各方约定废除：无论海伦哲在2011年12月31日前是否能在国内上市，众易实业均无权要求江苏省机电研究所受让众易实业持有的海伦哲全部或部分股份，且当初对赌协议的各方无权依该等条款向任一方提出任何主张或权利要求。

　　粗略看去，“对赌协议”事件到此应该终结，但问题似乎没有那么简单，因为2010年10月恰好是海伦哲上市冲刺的阶段，其上市材料的报送、保荐机构的准备应该都已经比较充分，在这样一个敏感的时间窗口期进行股权层面的安排调整，恰是“兵家大忌”，而海伦哲之所以“犯忌”进行这一调整，与当时严查对赌协议的背景不无关系。

　　至于海伦哲为何恰好如此精确的把握了废除对赌协议的时间节点，外界至今无人能知，海伦哲方面对此也讳莫如深，拒绝作出任何解释。

　　财务数据：不太靠谱

　　如果结合海伦哲过去几年的财务数据进行分析，“对赌协议”这段在招股书中被掩藏的历史所透露出的公司真实信息将会更多。

　　财务数据显示，海伦哲2008年度归属于母公司所有者的净利润为2553万元，恰好刚刚越过对赌协议设置的2500万元的门槛，但2008年度扣除非经常性损益后的净利润为2279万元，低于2500万元的门槛。这使得海伦哲2008年度的净利润指标显露出了“诡异”的一面——如果没有非经常性收益，海伦哲就无法达到对赌协议的要求，但非经常性收益的数量又不多不少，恰好使海伦哲的净利润略微超越对赌协议设置的门槛。

　　不太靠谱的还有应收账款的快速增长。由于经营上的特点，海伦哲的营业收入集中于下半年实现，并且其客户集中于电力、市政、交通、园林等行业，基本都属于大型国有企业和国家行政事业单位。尽管海伦哲在招股书中强调自己的技术优势，但在整个营销体系中，公司事实上处于弱势地位。这一点从2008年以来海伦哲应收账款快速增长可以看出，2008—2010年末海伦哲的应收账款分别为4182.18万元、7017.69万元和8801.41万元，而同期营业收入分别为1.57亿元、1.78亿元和2.27亿元。应收账款的增速远高于营业收入的增速。特别是在2009年，海伦哲当年的营业收入较2008年增长了13.37%，而应收账款则增长了67.79%，并且在2010年应收账款没有下降的趋势。

　　海伦哲对应收账款增加的解释是近年加大了销售的力度，但在正常的经营情况下，应收账款的增长与营业收入的增长是“匹配”的，海伦哲2009年数据的异常令人费解。

　　“不排除财务操控的可能，”有分析人士认为，对赌协议中对年度业绩和公司上市都有要求，海伦哲方面有通过财务操控来满足对赌协议业绩要求的动力，同时财务上的操控会使公司报表更为“好看”，上市更为顺利。

项目2010年度2009年度2008年度营业收入22777.9717805.4215705.48净利润4016.843233.162553.18扣除非经常性损益后的净利润3293.462735.852279.59期末应收账款8801.47017.694182.17