海伦哲：对赌协议背后的财务操控

　　徐州海伦哲专用车辆股份有限公司于3月28日申购 ，开启其新股发行进程，并计划登陆创业板。海伦哲的主要产品为“高空作业车”，应用领域集中在电力、市政、交通、园林等行业。

　　在今年2月28日，海伦哲IPO申请获得证监会通过，并以细分行业领头羊的形象出现在投资者面前。然而鲜为人知的是，就在过会前4个月的2010年10月，海伦哲的各方股东为一纸“对赌协议”急得如热锅上的蚂蚁，并不得不临时撤销“对赌协议”。

　　在海伦哲的招股说明书中，投资者即使细心阅读，也无法发现公司历史上“对赌协议”的存在。更有甚者，海伦哲是在2008年12月31日由前身“徐州海伦哲专用车辆有限公司”整体变更而来，海伦哲在招股书中极力规避公司2009年之前的发展历史，公司前身的历次股权变动细节无法在招股书中找到。

　　魔鬼存在于细节之中，海伦哲如是编制招股书以及临时撤销“对赌协议”的原因何在？通过对招股书外的另一份文件——“海伦哲关于公司设立以来股本演变情况的说明”进行分析，并结合海伦哲过往三年财务数据变动的异常情况，记者发现，海伦哲“对赌协议”从设立到撤销，与其财务数据的变动之间存在着千丝万缕的联系，而这一切都是为了谋求上市。

　　对赌协议：必须上市

　　事实上，海伦哲最初并不叫做海伦哲，在2005年3月，徐州波菲特专用车辆有限公司成立，是为海伦哲“前身的前身”。波菲特由江苏省机电研究所有限公司和PROFIT GAIN INVESTMENTS GROUP LIMITED发起设立，分别占出资的30%和70%。

　　此后经过数次股权变更和转让，波菲特更名为“徐州海伦哲专用车辆有限公司”，至2007年，江苏省机电研究所和PGI分别占有海伦哲有限51%和49%的股权。

　　此后一系列问题的关键出现在2008年的增资，在2008年8月20日，海伦哲有限决定引入三家投资机构，分别为：南京晨曦投资有限公司、江苏倍力投资发展集团有限公司，以及深圳市众易实业有限公司。

　　在这次增资中，南京晨曦增资595万元，江苏倍力增资600万元，众易实业增资1740万元，分别获得增资后的海伦哲有限5.59%、5.39%和11.06%的股权。不难计算的是，众易实业获得海伦哲有限股权的价格远高于南京晨曦和江苏倍力。事实上，三家股东进行增资的时间都集中在2008年8月—10月，为何众易实业的增资价格要高于另外两家？

　　据接近海伦哲的人士透露，当时的情况较为复杂，海伦哲是否能上市还是说不清楚的事情，在这样的情况下，增资方设置了“对赌协议”，正是“对赌协议”的存在导致了这样的价格差异。

　　在增资协议中，众易实业与其它股东作了如下约定：众易实业要求海伦哲、机电公司、PGI 、南京晨曦、江苏倍力保证海伦哲有限2008年实现净利润不低于2500万元，且要求2009年实现净利润不低于2008年2500万元的水平。此外，最关键的一条是，海伦哲有限必须在2011年底前上市。

　　如果达不到上述条件，众易实业有权要求江苏省机电研究所受让众易实业所持的海伦哲有限全部或部分股份，并按年收益率10%计算收益支付给众易实业。

　　而南京晨曦和江苏倍力的增资协议中，则没有类似的对赌条款，因此增资价格较为低廉。

　　火线变更：废除对赌

　　如果单单看海伦哲的招股说明书，投资者几乎没有可能发现对赌协议的存在，因为在招股书中，海伦哲是从2008年12月31日开始描述自身的发展，即从整体变更为股份有限公司开始描述。而南京晨曦和江苏倍力以及众易实业皆以“发起人”的角色出现，不再提及之前的增资价格差异和对赌协议。

　　随着海伦哲上市进程的推进，事情开始出现变化。至2010年10月间，PE对赌协议成为A股IPO审核过程中的“高压线”。