IPO审核不可取消 活熊取胆一类企业上市没有价值

　　已有22年历史的中国资本市场如何进一步创新？能否依托资本市场平台上构建起适合中国实际情况的现代金融体系？国债期货、柜台交易、新三板等多层次市场该如何构架？带着这些问题，《证券日报》记者日前专访了中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授。

　　建立现代金融体系

　　需要大力发展资本市场

　　证券日报：您曾经说过，中国经济要实现一个长周期的增长发展，光靠人口红利是不够的，靠制度红利也是不够的，需要科技进步和创新，需要找到一个产业革命的原动力。那么，您认为创新对于中国资本市场来说， 处于一个什么样的地位？

　　吴晓求：资本市场的创新是对投资者产生广泛吸引力的根本所在。因为这里所讲的创新都是相对于未来的不确定性，假设所有的产业都很成熟，那么资本市场的创新、金融创新的原动力就不存在了。

　　资本市场的创新有两个层面，首先是科技革命的创新，这属于制度性的；其次是金融本身的创新，这是属于技术性的。前者体现的是一种根本性，后者更多的体现在满足自身发展的需求。

　　先说科技革命的创新。科技进步及创新带来的产业革命会深刻地体现在金融市场中，比如创业板的设立，就体现了创业板企业的活力及其未来巨大的成长性。统计数据表明，在过去一百年内，在整个股票指数运行中，来自于科技型企业、中小型企业，特别是两者结合的科技型中小企业的成长性远远大于其他的企业，远远大于蓝筹股。这是科技创新带给资本市场的巨大贡献。回想这几十年来，金融之所以有如此快速的创新，显然是和科技变革是密切相关的，因为这会引起产业结构的调整，但同时也会带来新的成长和新的不确定性。

　　而技术创新引领产业革命，当然是经济发展最原始的动力，也是第一推动力。在这个层面上，技术创新引起的产业链革命，的确能够推动经济长周期的增长，同时也能够推动金融的创新。而金融的变革是资本市场持续成长的基石。

　　我认为，为实体经济服务的创新都是来自于新技术，新技术推动了风险资本的发展，在以前技术缓慢变动的时代，传统金融占据了主导的地位；20世纪中后期以来金融创新加快，是因为当时新技术变革的速度在加快，在产业中传递的速度也在加快。

　　再来说金融本身的创新。金融本身的创新也可以分为两个部分，一是为实体经济服务所进行的创新，其创新的动力来自于科技型企业。目前，科技型企业要求的金融服务已超出了传统金融服务的范畴，也就是说，传统的商业银行对科技型企业服务是不到位的，因此，这就需要一个新的、基于科技变革的金融创新。另一种技术层面的创新是由于金融体系内部的风险加大，产生出很多为锁定风险而出现的创新，比如衍生品种的产生，相当多的都来自于金融体系内部的不确定性。有一个比较好的例子就是股指期货，你很难说它是科技进步的结果，它显然是金融体系内部的一种创新。

　　证券日报：美国的现代金融体系和金融结构是以资本市场为基础的，参照美国的经验，未来中国的现代金融体系是不是等同于资本市场经过创新后的产物？中国应当建立一个怎样的金融体系？

　　吴晓求：以资本市场为平台或者基础的现代金融体系应该是中国未来追求的金融体系。所谓现代金融体系，是与传统金融体系相比较而言的。以传统商业银行为主体和基础形成的金融体系，一般被认定为银行主导型金融体系，存在的历史比较悠久。而以资本市场为基础和先导的金融体系，存在的时间比较短，称之为现代金融体系，它是未来发展的一个方向。

　　我认为，中国应该选择一种什么样的金融体系，这其中要考虑很多的因素，比如经济结构、文化、法制法律体系等的特点，以及中国未来的战略目标。之所以这样讲，是因为这样的体系有几个特点，一是能使风险流动起来，能形成一个很好的风险配置机制；二是可使金融资产多元化；三是可以让投资者享受到经济增长的成果，并使全社会的存量金融资产得到有效增长。确立这样的金融体系，显然需要大力发展资本市场。

　　国际化是未来十年资本市场

　　改革重要目标

　　新股发行可在四方面加以改革

　　证券日报：新股发行制度改革也是市场创新的一个主要内容，您认为目前新股发行中的主要问题是什么，又应该从哪些方面改革进行或者创新呢？

　　吴晓求：一般意义上说，中国资本市场制度的改革在大的层面上都已经基本完成了；如果说还有什么地方需要改善或者探索的话，概括地说应该是如何推动中国资本市场的国际化，这也是未来10年资本市场最重要的战略目标。

　　过去的10年里，也就是尚福林主席主政中国证监会期间，推出了许多改革措施。包括股权分置改革、蓝筹股回归、股指期货、融资融券交易、创业板、中小板，还有券商综合治理等等，这些都是很重要的制度建设。在这些大的改革完成的情况下，如今要做的是如何推动中国资本市场的国际化，如何使其成为21世纪全球的金融中心。

　　在这个大的目标下，有一些制度上的完善，就包括新股发行制度的改革，也包括创业板退市制度。这些都不是大的制度变革，是在现有的基础上进行完善。制度的完善需要方向和切入点，主要包括：

　　一、是否需要发审委审核。我不认为在当今中国的信用体系下，企业能够在没有发行审核的制度下如实的披露信息。虽然审核制度不能过滤掉所有的虚假信息，但是能帮助投资者尽可能的过滤掉虚假信息。我们不能指望在现有的条件下，依靠企业的诚信，或者依靠保荐人的保证。中国的市场经济发展的历史还很短，加上对诚信缺失的处罚机制不完善，处罚成本很低。所以，我认为至少在现阶段看来，审核环节不需要取消。

　　二、在发行上，是单纯的增量发行还是存量和增量并行发行。我个人赞成存量发行和增量发行并列进行，这对于抑制发行价格的泡沫化能起到一定作用。

　　三、发行定价机制的创新。我认为，在大的方向上，市场竞价是没有问题的。但是要克服一些存在的问题，有的承销商或者发行人本身，故意找报价高方合作，这样一来，他们之间有什么内幕交易不得而知，但一定有利益输送。建议采取一个制约措施，要求竞价高那一方的全部买走。

　　四、上市政策的完善。有些企业可以鼓励它上市，而有些则应当设立严格的标准。资本市场还是要有产业政策的。这也是新股发行阶段需要重视的问题。我对最近几年来，创业板、中小板新股发行政策提出质疑。就像目前“活体取熊胆”事件，还有如同“洗脚城”这样的企业，上市有什么意义又有什么价值呢？这反映出我们的有些政策需要再梳理一下，在过去一段时间可以说出现了严重的偏离。

　　柜台交易

　　不应该成为资本市场的重点

　　国债期货市场仍需要协调

　　证券日报：据了解，原先的“新三板”扩容的方案出现了重大变化，新方案可能将以地方性场外市场建设为基础，待时机成熟后再扩建至全国性统一监管的场外市场。您认为，“新三板”将会何去何从？柜台交易又有那些潜力可挖掘呢？

　　吴晓求：我认为，新三板是中国资本市场发展中的一个步骤，但是绝不是重点。它一定是整个资本市场的补充部分，主体还是场内市场。

　　我也不认为新三板未来会很红火，如果红火起来，那说明一定是出了问题。现在各个地方政府都想去搞新三板市场，这都是急功近利的表现。一个企业，八字还没有一撇就想上市交易，都想圈钱，如果这个风头风靡起来，哪里还有什么百年老店。所以这个新三板到底还有多大的价值，我们拭目以待，我还是主张要脚踏实地的做企业。柜台交易也不应该成为资本市场的重点，柜台交易也不应该是公众交易的主要场所。因为信息不那么透明，而且竞价机制也不够健全。

　　证券日报：您对近年来期货市场创新如何评价？

　　吴晓求：现在期货品种开始多了，但对国民经济真正起到重要影响的，还是类似石油、焦煤之类的产品。

　　我认为，如果国债期货正式上市交易，很多数据就会变得非常敏感，比如CPI的变动。中国的国债绝大多数还是在银行间市场交易，而且是在银行间市场交易的重要的基础性资产，如果在公开市场交易衍生资产，这样一来交割起来会很麻烦。如果放在银行间市场交易又达不到推动国债期货的目的，因为银行间市场交易主要是金融机构之间的交易，所以国债期货的推出还需要制度上协调。