市场无法隔岸观火 寻底之旅中的机会挖掘

      市场无法隔岸观火

 

　　7月下旬及8月初欧债问题的暂时缓解和美国债务上限的达成未能缓解市场的下跌，投资者开始普遍担忧全球经济陷入新一轮的衰退。周末标普调降美国长期评级加重金融市场的担忧，本报告简要评估近期国际金融市场诸多事件对A股的影响。我们的主要结论为，出口部门的下滑速度将快于预期，并将波及一系列传统周期行业，例如原材料，大宗商品普遍持续下跌将会压制全球包括中国在内通胀预期的抬升，在中期内为各个经济体货币政策的转向提供了条件。近期内市场依然围绕业绩确定性强的安全机会展开，如食品饮料、零售，我们也建议维持这些行业的配置，但中期内利率相关行业的机会将逐步显现。

　　1、美欧经济下滑增加中国经济下滑的可能性，并将压制风险偏好的提升。

　　美国2季度GDP环比实际增速为1.3%，而1季度环比增速从1.9%下调到0.4%。观察美国经济增长最为重要，同时也是占比最大的几个部分，其中消费2季度实际环比下降到0.1%，最新的个人支出趋势依然向下，收入的改善更多地是流向储蓄，反映了居民部门依然在去杠杆。第二大的部门，地方政府支出在2季度环比下降3.4%，这一下降趋势从07年4季度就已经开始，并且在债务上限达成之后，由于在税收方面没有突破，接下来政府的开支还将要缩减。企业的设备投资增速从去年2季度开始就持续下滑，虽然企业手中的现金流非常充裕，但我们依然看不到设备投资上升的动力，因为7月PMI的新订单指标下滑到50以下。从70年代以来的历次衰退后，美国经济和就业市场复苏的节奏对比本次复苏，我们可以很明显地发现，本次经济复苏不同以往，远远落后。这恐怕意味着现在美国经济内在复苏的动力已经衰弱，接下来需要观察的就是美联储的动作了。祸不单行，标普周末将美国主权评级下调，最为直接的影响，并且也是金融市场普遍担忧的是，联系着全球金融市场数万亿美元产品的美国国债收益率是否会出现大幅上行，我们的结论是不会。

　　日本在01年和02年主权评级被下调之后，国债收益率不但没有上升，反而下降，并且对日本股票市场也没有产生影响。同时综合其他国家评级从AAA下调至AA+/-前后利率走势，可以很明显地发现，在下调之后，收益率普遍下降。同时美联储和FDIC、NCUA、OCC在美国评级遭下调之后，共同发布声明，指出银行机构在处理国债等相关债券时将不会有任何变化，其实这就意味着标普的降级无法改变美国银行类机构持有美国国债的行为。

　　所不同的是，作为储备货币的美元资产被下调评级后，投资者可能会担忧随后评级机构对欧洲及其他一些面临债务问题的新兴经济体的继续评级下调，并且这样的下调也有可能发生。

　　以欧洲为例，欧元区对希腊的救助和救助基金条件的放宽都无法平复投资者的担忧，我们认为关键问题在于危机已经从外围进入核心，所以德国和法国的CDS价格均超过08年以来的高点。而现在救助基金(EFSF)的可供资金来源主要是德法、意大利和西班牙。这样的模式只能解决外围问题，无法解决核心国家的问题。类似的问题也发生在中国。

　　所以，联系起来，我们认为，美国经济的显著下滑以及信用风险的上升将传导到其他经济体，导致新兴经济体的经济探底，以及信用风险上升，从而可能引发美元出现反弹。

　　2、政策变化可能会提前，市场底部需待真正的政策底出现。

　　现在越来越多的投资者会类比08年的情形，金融市场大有山雨欲来风满楼的气势，而发达经济体大多开始放松政策，例如日本央行上周增加资产购买总额，欧洲央行上周也软化了立场，瑞士央行降低了货币市场利率目标；但是中国依然在紧缩之中。

　　我们认为美联储步其他央行后尘的概率较高，不过我们并不预期本周议息会议会释放出明显信号，但市场依然会产生越来越强的预期。美联储对今年GDP增速的预期是2.7%-2.9%，联储的鹰派在现实与预期之间落差面前，非常可能减小声音；而另一方面，也是鹰派一直强调的就是通胀预期，10年通胀预期从7月初的2.5%下降到上周的2.2%，而在QE2之间，通胀预期下降到了1.5%。现在很难判断通胀预期能否下降到1.5%水平，但在联储释放信号之前，通胀预期的趋势非常可能是向下的。我们认为观察投资者对于政策预期从这两个角度入手即可。

　　但有一种观点认为，美联储很快步入QE3，这将导致商品价格重新上涨，但我们并不认为。联储再刺激将会面临显著的政治阻力，就如提高债务上限这样的常规议题今年都会面临巨大的阻力一样，共和党已经并且将会持续强调QE2的无效和副作用。

　　所以，我们判断比较可能的时点依然是在8月25至27日的Jackson Hole会议、9月20日的联储议息会议和10月14-15号的G20财政峰会。并且依据日本当时QE的经验，随着刺激规模的弱化，其对市场的影响也将会边际快速递减。

　　欧洲央行在这次议息会议中明确表达了对经济衰退的担忧，并且重启了二级市场的债权购买计划和6个月的LTRO，下次会议(9月8日)可能是一个政策继续变化的时点。

　　中国央行会吸取08年教训，留有一定的时间观察，而不会贸然行事。而7月下旬以来的一些变化有可能加速这一观察期，一方面在于美欧经济显著下滑将会压低一个季度后中国的出口，另一方面，经济下滑会导致商品价格下跌，历史上，商品价格与PMI新订单存在显著的相关性。

　　可能首先发生的变化是对一些重点项目的信贷支持，例如保障房等，央行在货币市场上显著降低回落力度，或者是采取其他方式维护市场流动性。但我们不期望再会有投资拉动的财政刺激政策，我们更多地预期是偏重于经济转型的刺激政策出台。

　　根据我们对于市场底部特征的研究，这一轮由于经济刺激后资源错配下的市场调整，预期的底部并不扎实，必须要等到政策底部的明显出现，并且业绩从中位下滑到低位的时候，市场一般比较痛苦，这可能就是我们正在经历的阶段。