增加做市、完善减持 北交所交易机制改革仍有空间

　　因部分股票地量成交、流动性萎缩，北京证券交易所(下称“北交所”)的流动性问题近期引发各方高度关注。

　　对证券交易所而言，拥有大量交易型投资者，适配的发行和交易机制，持续增加的优质上市公司，是流动性提升的三大关键。其中，交易机制的优化完善，将助力提升市场流动性和吸引力。

　　近期，北交所两大重要交易制度混合交易、融资融券加速上线运行，预计春节后不久就会上线交易。除了上述制度以外，交易机制改革依然有很大空间。在业内人士看来，北交所现有的发行承销、交易制度部分平移自精选层，从实践情况看已不适应当前的市场现状，业内改革呼声渐起。

　　“北交所需要降低做市商业务资格要求，鼓励具备丰富经验和有较强做市业务能力的中小券商参与进来，充分发挥做市交易积极作用。”清华大学五道口金融学院副院长田轩对第一财经称。

　　滦海资本董事长高凤勇则对第一财经表示，北交所发行底价制度缺乏市场博弈带来的基准约束，从执行效果看，底价无法对公司发行起到保驾护航的作用，建议制定比较宽松的发行价格区间或者较宽松的发行底价，或取消发行底价要求。

　　还有业内人士提出，建议提高询价发行的比例，确立以询价为主的定价机制；建议优化限售减持规则，对限售范围、限售时长，控股股东、实控人减持比例等作调整。

　　北交所总经理隋强近日也表示，北交所将系统研究优化发行定价、战略配售、限售减持等制度机制。

　　放宽做市资质，平移新三板做市商

　　自北交所开市运行以来，引入混合交易制度的呼声持续高涨。近期北交所正在加速推动混合做市、融资融券交易制度的准备，预计春节后不久就会上线交易。

　　混合做市交易在新三板已运行超过8年，现有做市商已具备成熟的业务开展模式。但目前，只有14家券商分两批取得了北交所做市资格。

　　业内呼吁放宽北交所做市商资质“门槛”，允许目前股转系统做市商平移到北交所，自动获得北交所的做市业务资格。

　　北京南山投资创始人周运南认为，北交所做市商从新三板平移，能够成为北交所撬动和反哺新三板的重要抓手。

　　根据证监会、北交所相关规定，券商需经证监会核准取得上市证券做市交易业务资格才可在北交所开展做市业务。不过有业内人士认为，未来北交所做市商资质条件或将参照科创板标准，已经获得科创板做市商资格的券商即可开展北交所做市业务。

　　“北交所做市制度与科创板做市制度一致性较高。参照现行科创板做市商交易规则，对做市商的标准设置较高，可获得北交所做市资格的券商数量有限，一批新三板做市券商可能因评级资格、资本规模等约束而无法参与，不利于后续业务开展。”田轩称。

　　另有分析人士建议，在北交所做市业务资格门槛的设定上，可考虑设定和新三板做市业务相挂钩的标准。比如增加新三板做市表现的评价维度，对过去几年新三板做市商进行业务排名，允许排名靠前、综合能力较强的做市商参与北交所做市。

　　在其看来，新三板做市商获“入场券”，将发挥中介机构积极作用，可以丰富经验助力北交所做市业务发展。

　　“经过多年的股转系统做市业务的磨练，股转系统做市商基本在制度流程、合规风控等方面积累了丰富的经验。”上述分析人士认为，内幕交易、股票价格异常波动、乌龙指等市场风险，在严格的监督管理下基本能够避免发生。

　　取消发行底价制度，优化限售减持规则

　　从目前北交所市场的交易情况来看，部分制度平移自精选层，比如限售减持制度。

　　周运南提到，北交所上市有别于沪深IPO的限售规定，主要是考虑到新三板交易的特殊性，也是对新三板的反哺功能。

　　“不高的限售率，对市场是把双刃剑，在行情好时有助于股票的供给和市场的活跃，在行情差时可能对市场是个压制。”他认为。

　　北交所新股除原始股东外，还有在挂牌阶段二级市场交易进入的投资者。从实践情况看，现行限售机制下，由于持续成本等差异，老股东抛售压力巨大，加剧了北交所新股供需两端的不平衡。

　　数据显示，高限售新股首日涨幅远高于低限售公司，个别企业在发行价格已与每股净资产相当的情况下，由于老股东卖盘金额较大，首日破发幅度仍高达20%。

　　对此，市场人士建议，北交所应优化限售减持规则，可将限售范围由10%以上股东调整为5%、甚至1%，限售时长上可实施差异化限售安排，并对控股股东、实控人、董监高每年减持比例进行一定限制。

　　“将强行限售门槛从10%调为5%，但调整更低比如1%可能不利于新三板的市场交易，同时可以要求控股股东和实际控制人及董高监承诺低于发行价不减持。”周运南指出。

　　此外，除交易制度，北交所的发行承销制度，也面临“水土不服”。

　　与其他交易所相比，北交所公开发行设置了底价制度，但自2022年年中，市场出现多家拟上市企业调低发行定价的情况。

　　近一个多月，部分公司底价大幅调降，比如利尔达调整发行底价由7元/股至1.72元/股，降幅达75%；有公司多次调方案，比如保丽洁在上会前、过会后以及完成注册后，三降发行底价；还有多家公司将发行底价对标每股净资产。

　　由此，北交所发行底价制度成为市场焦点。有业内人士提出，部分公司将底价设置为每股净资产，削弱了底价对发行定价的指导作用，建议取消底价制度，并提高询价方式发行的比例，确立以询价为主的定价机制。

　　“制度设计初衷可能是为了平衡不同阶段投资者的利益，但从实际运行情况看，2022年新上市公司普遍采用直接定价方式，且定价基本为发行底价，形成‘底价即市价’的心理暗示。”该人士认为。

　　“制度本身也有调整机制，定的高可以下调，调到净资产水平，到最后发行环节都要经过市场博弈。”高凤勇指出，北交所发行底价缺乏市场博弈带来的基准约束，股东制定底价时较为主观，为了发行成功，有些公司还需要履行必要程序修订发行底价。

　　“未来如有北交所首发办法的修订，建议删除发行底价这一表决项。”高凤勇建议，在规则修订前，北交所拟上市公司在审议发行价格时，可以制定比较宽松的发行价格区间或者比较宽松的发行底价。