注册制试点两年 A股估值生态渐变

　　资本市场每一次重大制度变革和创新，都会对市场生态产生重大而深远的影响。

　　上交所设立科创板并试点注册制两年来，注册制理念在资本市场渐入人心，这为后续的改革创新提供了良好开端及宝贵经验。两年来，市场参与各方对注册制改革予以积极回应，多年未解的估值难题正在化解，估值体系内在逻辑日趋清晰，市场生态走向良性循环——良性的新陈代谢，吸引了更多优秀企业入场，好企业越多，就越吸引长线资金进来。彼此激荡，乾坤日大。

　　可以预见，随着注册制改革的稳步推进，A股的估值体系将进一步完善，这将助力构建规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

　　估值生态渐变

　　问渠哪得清如许？为有源头活水来。开源、通渠、不限流，注册制的实施、推广，为资本市场保证了稳定的“活水”注入。

　　“想进的难进去，该出的没清出，上市公司进出不畅，势必导致存量公司相对稀缺，投资者无法给出更加合理的估值，既影响了上市公司的融资效率，使其利用资本市场发展成长的效率变低，也令市场难以培育更多的长期投资者，减弱了市场的整体吸引力。”市场人士如此表示。

　　注册制改革，则从法律、规则等立体层面，保障了上市公司“进口”和“出口”的通畅，最大化去除行政干扰，从实际出发牵住了问题的“牛鼻子”。供求趋于平衡，池子里的水自然流向最适宜的方向，一度扭曲的市场估值体系也变得舒展自然。

　　纵观这两年A股市场各板块的兴衰起伏，可窥见市场估值体系已悄然生变——有核心竞争力的公司获得高估值，主营业务低迷的公司只能低估值；成长力好的赛道获得高估值，发展逐步萎缩的赛道被低配；爆发力强的业务获得高估值，平淡无奇的业务只能被边缘化。

　　估值分化也导致了市场流动性分化。以科创板为例，今年科创领域景气度持续高企，优异的经营业绩进一步提振科创板公司股价，机构投资者跑步进场。统计显示，截至2021年一季度末，全市场主动管理型科创主题基金共54只，总规模在600亿元左右；被动型产品中，科创50ETF及联接基金规模合计超过450亿元。不久前，首批9只横跨科创板和创业板的双创50ETF上市交易，为各路投资者参与科创领域投资提供了更加多样化的选择。

　　中信证券股票销售交易部行政负责人、董事总经理陈佳春日前公开表示，外资的科创板投资比例不断提高。数据显示，2021年7月，外资持股占科创板流通市值的比例约为5%，较年初增长约14倍。中信证券QFII客户开通科创板交易功能的占比约50%，交易较为活跃。

　　上市公司结构也在改变。此前A股市场的中大市值公司以金融、地产等传统行业为主。如今，科创板试点注册制改革，给投资者提供了更多的创新标的选择路径，“科创硬实力”正成为A股的主旋律。

　　改革提质增效

　　新股发行的常态化，关乎注册制试点在新股供应领域的实践，并影响着预期、价格和资源配置。

　　机制落实，理念为本。注册制下的科创板新股发行承销工作，基础理念是新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，强化市场约束，加强对定价承销的事中事后监管，约束非理性定价，将新股定价权真正交给市场。

　　“在证券市场中，股票价格是展现供求双方平衡关系的直观信息。而作为一家企业上市时的第一个价格，IPO价格是集中反映市场供求关系、改善定价效率、发挥资源配置功能的关键指标之一。”有研究注册制改革的专家表示，当供求关系趋于平衡，市场的资源配置效率提升，表现在外的估值体系也愈加理性和成熟。

　　海通证券研究所副所长、首席策略分析师荀玉根表示，投资的本质是分享企业的增长红利，好赛道更容易产生好企业。近年来，A股优质赛道主要集中在消费和科技领域，与上世纪末的美国类似，1990年至2000年的美股市场诞生了79只十倍股，其中72%来自消费与科技行业。

　　在上述专家看来，A股市场注册制改革是中国资本市场一次前所未有的改革，与中国经济社会息息相关。注册制改革是资本市场健全市场功能、深化制度改革、服务实体经济的关键举措，推动了经济社会资源配置方式变革，提升了资源配置效率，驱动传统产业面向科技转型。

　　兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，我国经济迈入高质量发展新阶段，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，新经济增长动能渐露峥嵘。“科创硬实力”和“盈利真本事”将成为未来核心资产行情的主导，而科创板、创业板正是未来核心资产的孵化器。

　　潮流愈发壮大

　　设立科创板并试点注册制，是一次以关键制度创新赋能资本市场效能变革的实践探索。《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确了注册制改革的基本原则和理念：以市场化、法治化为导向，以充分信息披露为核心，增强市场包容性，真正把选择企业的权力交给市场，提升资本市场的资源配置效率，补齐资本市场服务科技创新的短板。

　　同时，试点注册制改革也承载着重大的改革重任，即统筹推进发行、上市、交易、退市各方面的制度改革，进而形成可复制、可推广的经验。这是设立科创板并试点注册制的“初心”，也是检验各项制度实施情况的“标尺”。

　　改革不能一蹴而就，化解历史问题的妙药是不断改革。目前看，新股常态化发行，稳定了市场预期，市场定价日趋市场化，促使各方通过价格这根“指挥棒”，引导资源有效配置，而监管层结合退市、交易制度的完善，合力消除因管制带来的“壳泡沫”，终结“炒小、炒差”等问题。

　　总体而言，注册制试点两年，从“进口”到“出口”，逐步形成了良性循环。从企业到投资者，逐步形成了“好企业有好价格”的价值理念。当这些实践案例越多，理念越深入人心，改革的河流，就会越发宽阔，其形成的势能也就更有力更绵长。