再融资变局：2万亿再融资“灰色地带”调查

　　近期A股市场的连续调整让IPO的加速承受不小的压力，然而，从资本市场的抽血角度讲，IPO已经远远不敌再融资。Wind数据显示，去年以来，新股发行共303家，总计募资金额为1845亿元，只占2万亿再融资规模的不到10%。而同时，再融资市场的种种“灰色地带”的滋生也远离了其推动上市公司向好向上发展的初衷，成为少数“捞金者”的套利游戏。目前监管的重点是“一增一减”，即增加IPO供给，严管再融资。在1月19日，证监会副主席李超表示将从严监管，确保不发生系统性金融风险，发挥好资本市场的投资和融资功能。

　　万亿再融资市场近日成为市场一大焦点。新华社为此三度发文，指出天量再融资叠加野蛮减持是A股两大“出血点”，并指出“监管层正在研究再融资相关政策”。

　　据21世纪经济报道记者根据Wind数据梳理，2016年至今，上市公司通过定增、优先股、配股、可转债等再融资方式合计融资规模接近2万亿元，是同期IPO融资规模的超10倍。

　　而在2万亿的超大型蛋糕中，或明或暗的资金蜂拥而入，希望捞到“躺着赚钱”的定增份额，然后高价减持获取巨额回报。在业内人士看来，因为利益太大，再融资市场尤其定增滋生了不少灰色地带，甚至成为一些股东的减持利器。

　　2万亿再融资“偏袒”定增

　　再融资是上市公司通过配股、增发、优先股、发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。但是目前市场存在一种普遍的偏袒：只认定增，不识其它。

　　Wind数据显示，2016年至今，上市公司实施定增的家数达到781家，总计募资总额超过1.73万亿元；而同期发行优先股的上市公司仅有8家，合计募资1623亿元；同期配股家数仅有10家，合计募资176亿元；同期发行可转债的上市公司家数为90家，合计募资规模876亿元。

　　上述几项再融资方式合计募资规模接近2万亿元，而其中定增在所有的再融资手段中占比为86.5%，其他几种方式被明显边缘化。

　　从募集资金用途看，资产注入、补充流动资金、偿还银行贷款、壳资源重组、融资收购其他资产、项目融资等成为普遍的定增目的，而将融来的钱投向银行理财、偿还银行贷款等行为更是备受市场诟病。

　　“部分上市公司再融资确实有点贪得无厌，监管层估计是担心股市失血过多。在市场约束机制短期没有效果的情况下，加强管制无可厚非，但是长期的自我约束机制能否建立最重要，而消灭壳价值是恢复市场自我约束机制的前提条件。”1月19日，上海某中型券商并购部负责人指出。

　　去年以来，监管层不断对再融资收紧，对上市公司通过再融资融来的钱补充流动资金、偿还银行贷款等行为进行了限制，同时也对跨界定增、虚拟产业定增严格把关，试图把资金引导进实体经济。

　　“以前制度不合理，上市之后融资那么便利，不上市融资那么困难，这是人为造成的鸿沟。未来这个鸿沟将越来越窄，IPO则是重点支持的，而上市公司再融资就要打压。”1月19日，北京某大型私募投资总监对21世纪经济报道记者指出。

　　“捞金者”的套利游戏

　　在2万亿再融资的大潮中，捞金者不计其数，银行、公募、私募、保险、券商、个人甚至“白手套”公司都介入很深。

　　“前几年用杠杆进行再融资的太多了，挣了大钱。”1月19日，深圳某券商并购人士对21世纪经济报道记者表示，比如如果跟上市公司关系好，能拿到定增份额，就可以自己募笔钱做劣后，去银行拿更多的钱做优先，杀进去等解禁后就能高价减持获利。

　　这样操作的普遍逻辑是上市公司定增存在明显折价空间，以往发行价普遍有10%-30%的折扣。这在市场人士看来，定增是“躺着就能挣钱”的生意，因此吸引了大量明路资金和不明资金涌入。

　　“一般定增的认购者在10个以内，而竞争者会很多，大家挤破头皮去拿份额，拼的不仅是资金，还有更多其他资源。”北京某经常参与定增的私募负责人曾对21世纪经济报道记者透露。

　　跟银行资金、公私募产品、券商资管比起来，一些“空手套”公司的资金又大又隐秘。“其实市场上看到的一些产品资金量普遍不大，大额的反而是一些不知名的空手套公司，这也是监管层对定增屡次施以监管的原因之一，担心定增成为洗钱的工具。”1月19日，深圳某中型券商投行部负责人指出。

　　不过，随着监管层鼓励定增市价发行，折价空间不断收窄，溢价发行不断涌现，“躺着赚钱”的时代将一去不返，这也有利于给火热的定增市场降温。

　　另一方面，监管层也对定增认购者的资金来源重点关注，严格穿透制度。不过在上述并购人士看来，一些认购资金很难穿透，可以说“穿不透”。

　　被玩坏的再融资

　　因为涉及利益太大、套利空间太大，再融资市场也陆续滋生了不少灰色地带。

　　1月19日，天信投资首席分析师孙立鹏指出，从政策的角度讲，再融资是一件非常好的事情，企业拿这笔钱做新项目、扩大企业规模、并购等事项，确实对上市公司的发展起到很大的推动作用。但是在实际的运作过程中，也存在很多诟病，比如把再融资作为套利的工具、把股市当成自家的提款机、不规范运作、利益输送等等一系列的行为。

　　孙立鹏认为再融资存在最典型的两种利益输送形式：一是定增+高送转+利好消息+大股东减持套现。定增捆绑高送转，然后发布一些利好消息配合，本质的意愿是炒高股价，实际上是达到大股东的减持目的，这是比较典型的把上市公司当成自家提款机的行为；第二是超高溢价并购标的，有些还是关联交易。

　　通过定增把阴谋变阳谋，把不合规的市场化行为转化成合规的市场化行为，实际上存在利益输送。

　　为了保证定增顺利进行，操纵股价也屡见不鲜。业内市场人士指出，在定价阶段相关方也有操纵股价的动机，等增发价确定后，市价低于发行价时，上市公司也有动机操纵股价以保证发行成功。比如2014年证监会处罚恒逸集团操纵恒逸石化（000703.SZ）股票案，即是上市公司保增发的典型案例，也是证监会首次处罚上市公司增发股票中的股价操纵案例。

　　过去两年间另外一个由此滋生的热火景象是：不少机构通过定增大玩一二级联动的游戏，后被监管层接连否决，比如金刚玻璃（300093.SZ）重组被否等。

　　值得注意的是，三年间疯狂的再融资也不得不面对持续的减持压力，这无疑对市场也造成很大压力。1月19日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，A股任性增发、大股东后续减持成为A股两大主要问题，投资者需要警惕。

　　“增发既可拿来并购、买壳，也可用来偿还银行贷款，关键是增发不用还本，也不用付息，最终则由股民买单。因此A股增发乱象丛生，失去了道德底线。”董登新说。

　　孙立鹏另外指出，还有部分上市公司虽然没有大股东减持的需求，但是平时不善于经营，存在大量的经营坏账，再通过再融资补充流动资金，同时做一些坏账的计提，摇身一变，公司的财务数据又变得健康起来。另外，部分再融资的规模明显超出了企业自身的资金规模和需求，造成大量的资金浪费，显然也与监管层提倡的“资金要到合适的地方去”的要求相背离。

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