A股冲关MSCI的概率影响与投资机会

　　MSCI新兴市场指数是MSCI指数体系中的重要一支，其市值占全球市场市值的10%。根据MSCI公告，目前其新兴市场指数涵盖了23个国家，共836只股票，总市值占据全球市场市值的10%。其中，A股市场占比最大，为25.9%。在行业方面，金融、信息技术、可选消费占比排在前三，分别为27.40%、19.83%、9.76%。

　　1。什么是MSCI？

　　MSCI是国际投资的风向标，是全球投资组合经理采用最多的基准指数。MSCI即明晟公司，是美国著名的指数编制公司，从1968年推出第一只指数产品至今已有47年。其旗下编制了多种指数，覆盖股票市场、固定资产、对冲基金等。MSCI指数是国际投资的风向标，目前是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的。据美林/盖洛普调查显示，2/3的欧洲大陆基金经理追踪MSCI指数。据MSCI年报，97%的全球顶级资管以MSCI指数为基准。截至去年年底，MSCI客户遍布86个国家，共6400家；全球追踪MSCI指数的资产规模达到10.5万亿美元。

　　MSCI市场指数体系包括三大族：发达市场指数、新兴市场指数、前沿市场指数，A股市场将要纳入的是MSCI新兴市场指数。MSCI指数体系包括市场指数、因素和策略指数、主题指数、房地产指数、ESG指数、自定义指数等六大类。其中市场指数分类下包括全球市场指数、发达市场指数、新兴市场指数、前沿市场指数等。MSCI提议将中国A股市场纳入MSCI新兴市场指数，一旦纳入后，A股市场在亚洲市场指数和全球市场指数中将占有一定比例。

　　MSCI新兴市场指数是MSCI指数体系中的重要一支，其市值占全球市场市值的10%。根据MSCI公告，目前其新兴市场指数涵盖了23个国家，共836只股票，总市值占据全球市场市值的10%。其中，A股市场占比最大，为25.9%。在行业方面，金融、信息技术、可选消费占比排在前三，分别为27.40%、19.83%、9.76%。

　　2。期待6月15日冲关成功

　　两度期待，两度落空，6月15日再冲关。2013年A股首次入选MSCI“潜在升级市场观察名单”，但2014年6月MSCI决定暂不将A股纳入其新兴市场指数；2015年MSCI再度婉拒A股，并提出了一系列有待解决的问题，包括额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权等。但MSCI称A股处在纳入其全球基准指数的轨道上，一旦问题得以解决将随时把A股纳入新兴市场指数。同时宣布与中国证监会组建工作组，帮助处理阻碍A股纳入MSCI新兴市场指数的问题。今年5月4日MSCI发布公告称，将在6月14日晚11点(北京时间6月15日凌晨5点)公布2016年度市场分类审核结果，A股是否能够纳入MSCI新兴市场指数将揭晓答案。

　　3。外资参与A股市场的主要方式

　　外资参与A股市场的主要方式包括RQFII、QFII和沪港通，以及未来的深港通。其中RQFII和QFII对投资者资格、申请流程、资本流动性等均有限制和要求，而沪港通则限制较少，但沪港通中的“沪股通”有每日额度(130亿元人民币)限制。

　　4.MSCI中国相关指数

　　目前与中国市场相关的指数包括一系列境内指数、境外指数、综合指数等，具体有MSCI中国指数、MSCI中国A股指数、MSCI金融指数、MSCI大中华指数等。目前中国被纳入MSCI新兴市场指数的是H股、B股、P股、红筹股、中概股等，国际投资者可投资范围并不包括A股市场，A股缺位MSCI全球基准指数。

　　5.A股纳入MSCI新兴市场指数的编制方法

　　1)选股

　　选股过程包括五个步骤：

　　第一，定义样本空间。MSCI以国家(或地区)为基本单位编制指数，每一家上市公司仅归属于一个国家(地区)；

　　第二，筛选符合纳入条件的个股，并确定其自由流通市值。符合纳入标准的个股必须满足特定的市值、自由流通市值、流动性、交易频率等要求，然后对所有符合纳入条件的个股确定其自由流通市值。MSCI定义的自由流通市值是指可供国际投资者自由买卖的部分；

　　第三，按照全球行业分类标准对上市公司进行行业分类；

　　第四，MSCI采取自下向上的方法构造指数。在行业层面，将股票按照自由流通市值排序并依次累加，使每个行业的入选股票自由流通市值达到该行业的85%(标准指数)；

　　第五，对各行业的入选股票进行微调，使入选股票的自由流通市值达到整个市场的85%以上(标准指数).

　　根据MSCI公告，目前符合纳入条件的A股共有421只。A股纳入指数的编制方法是以MSCI中国A股指数为基准编制MSCI中国A股全球指数，当前MSCI中国A股指数未考虑FOL(外资持股比例限制)。未来若加入A股需要考虑FOL=30%的限制比例，然后再计算出各股自由流通市值。在筛选纳入股票时，首先筛选符合条件的A股，确定其自由流通市值，并进行行业分类；然后将A股、B股、H股、红筹股、P股和中概股作为整体，按照覆盖行业85%的自由流通市值进行选股。根据MSCI公告，目前符合纳入条件的A股共有421只，初始按照其自由流通市值的5%纳入，纳入后占MSCI新兴市场总市值的比重为1.1%。

　　2)单只股票纳入市值计算

　　计入指数的单只股票市值=A股纳入比例×FIF×单只股票总市值，其中：

　　(1)A股纳入比例：A股初始纳入比例为5%；

　　(2)FIF:FIF(自由流通调整因子)是海外投资者可投资股票的自由流通市值占总市值的比例，计算方法为：FIF=LIF×min(Free Float，FOL).Free Float是自由流通股数比例；FOL是外资持股比例限制，我国为30%；LIF是指除了外资持股上限之外其他外资投资的限制，例如投资额度、资金汇出汇入限制等，我国LIF=1.

　　A股冲关MSCI进程和概率

　　1。去年冲关回顾

　　去年A股冲关MSCI失败，主要是在额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权三个方面仍存障碍。2015年6月9日，MSCI公布中国A股暂不纳入其新兴市场指数，但称中国A股处在纳入其全球基准指数的轨道上，未来待解决额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权等问题后，将随时把A股纳入新兴市场指数。同时宣布与中国证监会组建工作组，帮助处理影响A股纳入MSCI新兴市场指数的问题。

　　2。监管层积极推进，障碍基本得到解决

　　MSCI提出了国际投资者担心的三个方面问题，也是限制A股纳入MSCI新兴市场指数的三个原因：额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权。在去年MSCI提出这三方面问题后，监管层积极推进，通过一年的努力，这些障碍已经基本得到解决。

　　额度分配程序：国际投资者认为，可靠的额度获得机制是一个关键因素，机构投资者应获得与其资产规模相应的投资额度。因此，大部分投资者希望额度分配程序能够更加流程化、透明化和可预测。

　　额度分配程序推进成果：更加流程化、透明化和可预测。2016年2月管理层发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，《规定》放宽了QFII准入额度，明确了QFII基础额度按照AUM比例计算，简化了QFII申请及额度审批程序。首先，放宽准入额度。放宽单家QFII机构投资额度上限，不再对单家机构设置统一的投资额度上限，而是引入基础额度和新增额度两大概念。并明确QFII的基础额度计算公式，增加QFII资金流入的透明度。另外，QFII项目准入从12个城市扩展至16个城市；其次，明确了QFII基础额度(50亿美元以下)按照AUM(管理资产规模)一定比例计算；最后，简化QFII申请及额度审批程序。QFII在取得证监会资格许可后可通过备案获得基础额度的投资额度，只有超过基础额度的投资额度申请才须经外汇管理局批准。

　　资本流动限制：国际投资者提出需要覆盖全部投资工具的每日流动性，做到每日资金的汇入和汇出；希望放松资本锁定期和资本汇出的限制；并且由于被动投资者常在收市前交易，因此希望撤销沪港通中“沪股通”的每日额度限制。

　　资本流动限制推进成果：放松QFII项下的资本管制。根据《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，已允许开放式基金按日汇入汇出资金；取消了本金的汇入期限，且本金的锁定期由1年调整为3个月。但是QFII每月汇出资金总规模不得超过境内资产的20%，“沪股通”每日额度(130亿元人民币)限制仍然存在。总体来说，资本流动限制方面的主要问题已经基本得以解决。

　　投资收益所有权：很多资产所有人通过专户委托基金管理人进行投资，因而明确权益所有权十分重要，相关规定仍需明确。

　　投资收益所有权推进成果：5月6日，证监会例行发布会对投资收益所有权问题进行了澄清，扫清了最后障碍。证监会回答了以下三个问题：

　　(1)中国证监会相关法规是否认可“名义持有人”和“证券权益拥有人”的概念？中国证监会表示认可；

　　(2)中国证监会是否认可QFII、RQFII名义持有账户下的证券权益拥有人的权益？证券权益拥有人与QFII、RQFII的法律关系应当以客户与资产管理人依法订立的合同解决，受合同签署地法律约束，中国证监会表示尊重；

　　(3)A股市场账户体系是否支持QFII、RQFII专户理财证券权益拥有人所享有的财产权利？中国证监会表示支持。

　　由此，中国基本解决了去年MSCI提出的额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权的问题。MSCI持续关注着中国资本市场对外开放的巨大发展，并称未来深港通的实施和QFII的进一步放宽将加大A股纳入MSCI新兴市场指数的可能。

　　3。目前A股纳入MSCI新兴市场指数仍需解决的问题

　　A股公司停牌的任意性和反竞争条款，是目前影响A股纳入MSCI新兴市场指数的不确定性因素。MSCI在今年4月的征询文件中提出了新问题：A股公司停牌的任意性和反竞争条款——交易所层面关于在境外设立A股相关衍生产品的限制等。

　　(1)A股公司停牌的任意性。去年下半年A股市场大幅波动，出现了个股大规模停牌现象。MSCI认为自愿停牌制度将影响正常的市场交易，引发流动性问题，A股市场需进一步完善停牌制度；

　　(2)反竞争条款——交易所层面关于境外设立A股相关衍生产品的限制。目前在境外设立A股相关的衍生产品需征得上交所、深交所的批准。

　　4。今年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率为70%

　　今年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率为70%，且存在进一步加大概率可能：自愿停牌机制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速。

　　(1)中国市场不容忽视，MSCI去年提出的问题已基本解决，但仍有不确定性，今年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率为70%。首先，中国是世界第二大经济体和第二大资本市场，A股市场是MSCI不能忽视的市场；其次，目前中国已解决了去年MSCI提出的额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权的问题；最后，4月征询文件所提出的两个问题是需要关注的不确定性因素，但是对最终结果的影响将小于去年提出的三个问题，解决难度也相对较小。综上所述，我们认为今年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率为70%，但不确定性依然存在。

　　(2)存在加大纳入MSCI新兴市场指数概率的可能：自愿停牌机制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速。A股公司停牌的任意性和境外设立A股相关衍生品限制仍需解决，这是影响A股纳入MSCI新兴市场指数的不确定性因素。若这两方面制度能尽快得到完善，将扫清MSCI到目前为止所提出的所有限制A股纳入MSCI新兴市场指数的障碍，进一步提高A股纳入MSCI新兴市场指数的概率。另外，需要关注深港通的进度。MSCI曾指出，未来深港通的实施将加大A股纳入MSCI新兴市场指数的可能性。目前深港通的后台、交易等技术层面准备已经就绪，若深港通能够在6月MSCI公布结果之前宣布启动，将使A股纳入MSCI新兴市场指数的概率进一步提升。

　　A股入选MSCI将带来的影响

　　1。我国台湾地区和韩国的经验借鉴

　　1)我国台湾地区

　　纳入历程：伴随着资本市场的逐步开放，纳入比例从50%到100%，共历时9年。我国台湾地区市场从1983年允许境外投资者投资台湾股市，到1996年首次被纳入MSCI新兴市场指数，共经历了13年。台湾股市在1996年首次纳入MSCI新兴市场指数的比例为50%，直到2005年才被全部纳入MSCI新兴市场指数，历时9年。在此过程中，台湾地区市场伴随着资本市场的逐步开放，先是允许境外投资者通过ADR和信托投资台湾股票市场，最后最终取消了QFII配额制度。

　　我国台湾地区股市纳入MSCI新兴市场指数的影响：短期对市场有提振作用，长期推动国际资金配置台湾股市。从1996年4月2日首次传出台股将纳入MSCI新兴市场指数，到9月3日正式纳入，台湾股市出现了一波上涨，涨幅达到了20.9%。在1996年首次纳入和2005年全部纳入后，台湾股市均出现了一波上涨。台湾股市纳入MSCI新兴市场指数短期来看对市场有提振作用，长期来看推动了国际资金配置台湾股市。自台湾股市纳入MSCI新兴市场指数以来，境外机构投资者资金汇入净额不断提高，1996年、2005年分别为89.7亿元台币、1089.21亿元台币，同比增长分别为42.7%、36.0%；外资持股方面，外资持股市值占总市值比例自2000年以来逐步提高，2015年达到了36.7%，是2000年的1.4倍。

　　2)韩国

　　纳入历程：历时6年韩国股市逐步实现全面纳入MSCI新兴市场指数，资本管制的放松和纳入比例的提高形成正循环。1992年韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入比例为20%。在这之后的6年中，随着韩国资本市场进一步开放，韩国股市纳入MSCI新兴市场指数的比重在4年后上调至50%，又在2年后最终上调至100%。在这个过程中，韩国资本管制的放松加速了其在MSCI新兴市场指数中比重的上调，同时纳入比重的上调也反过来推动了韩国资本市场的开放，二者形成正循环。

　　韩国股市纳入MSCI新兴市场指数的影响：短期利好，中长期股市受市场趋势影响，长期推动了国际资金对韩国股市的配置。在1992年初始纳入和1996年、1998年比重调整这三个节点中，前两次韩国股市在1个月内的最大涨幅分别为7.1%、4.3%；1998年由于韩国股市处于牛市中，纳入效应不确定。长期来看，韩国股市纳入MSCI新兴市场指数推动了海外投资者增加对韩国股市的配置。外资持股市值占比从1999年起不断提升，从1999年的18.5%上升至2013年的32.9%，增长78.1%。

　　从我国台湾地区股市和韩国股市的经验可以看到，纳入MSCI的过程将伴随着资本市场的开放，纳入过程是渐进的，纳入后会推动国际资金对股市的配置。借鉴我国台湾地区和韩国的经验，首先，A股纳入MSCI新兴市场指数的过程也将是渐进的；其次，根据MSCI规定，每次上调的比例是5%的倍数。后续具体每次上调的幅度和整体进程将依据我国资本市场的开放程度，整个历程预计在5年以上；最后，纳入MSCI新兴市场指数短期内对A股市场有一定的提振作用，长期将推动国际资金配置A股市场。

　　2.A股纳入MSCI新兴市场指数的路径

　　A股初始纳入MSCI新兴市场指数的比例为5%，在新兴市场指数中初始比重为1.1%，中国市场比重为27.3%；随后渐进式纳入，比例逐步提高，全额纳入后A股比重为18.2%，整个中国市场的比重接近四成，为39.9%。根据MSCI在4月发布的A股纳入MSCI新兴市场指数路线图，若6月15日宣布将A股纳入其新兴市场指数，将在2017年5月15日MSCI半年度审核会议上宣布执行，生效时间为2017年6月1日。初始纳入比例为5%时，A股在新兴市场指数中初始比重为1.1%；全额纳入后，A股比重为18.2%，整个中国市场的比重将达到39.9%；在除日本外的亚洲市场、全球市场中，初始纳入比例为5%时，A股比重分别为1.3%、0.1%；全部纳入后，A股比重分别为20.7%、2.3%。

　　3。增量资金规模测算

　　初始纳入5%时，新兴市场带来增量资金规模约为165亿美元(1073亿元人民币)，新兴市场、亚洲市场、全球市场共带来增量资金规模约为219亿美元(1425亿元人民币)。根据MSCI估算，全球追踪新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数的资产分别有1.5万亿美元、0.2万亿美元、2.8万亿美元。据此估计，初期按照A股5%的比例纳入MSCI新兴市场指数，占比为1.1%，将吸引165亿美元的增量资金，约1073亿元人民币；后期将A股全部纳入后，占比为17.5%，增量资金将达到2730亿美元，约为人民币17761亿元。由于MSCI“搭积木”式的指数编制方法，A股纳入MSCI新兴市场指数后，在亚洲指数和全球指数中的占比将分别为1.3%、0.1%。按5%比例纳入后，A股市场从新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数这三个市场吸引的增量资金规模将为219亿美元，约为1425亿元人民币；全部纳入后，总增量资金为3788亿美元，约24644亿元人民币。

　　4.A股纳入MSCI新兴市场指数的影响

　　短期影响有限，主要是信号作用和情绪催化作用。假设6月15日A股成功纳入MSCI新兴市场指数，考虑到一方面由于初始新增资金规模不大，另一方面按照MSCI指数配置进程，被动ETF基金需等到2017年5月最后一个交易日才可以选择配置部分A股。根据MSCI估计，追踪MSCI相关指数的基金中主动型基金占比较高而被动型基金占比较小。若单独考虑被动基金(主动基金有择时倾向)，则初始增量资金规模在10亿-15亿美元之间，相对A股市场的交易量较小。此外，虽然对消息冲基金等主动型机构投资者存在提前布局并在消息公布时将利好兑现的行为，但资金配置量相较A股的交易总量也较小。因此，短期内实际资金流入对A股市场的影响较小，主要是信号作用和情绪催化作用。

　　长期来看，A股纳入MSCI将促进A股市场国际化，改善A股投资者结构，提高人民币国际地位。目前在A股的投资者结构中，散户占比较大而机构投资者比例较小。A股纳入MSCI新兴市场指数后，海外机构投资者将更广泛地参与A股市场运作，从而一方面促进A股市场的国际化，另一方面提高A股机构投资者的比例，改善投资者结构。此外，A股纳入MSCI新兴市场指数后将推动全球资金对中国资产的配置，从而能够推动人民币国际化，并进一步提高人民币的国际地位。

　　投资建议

　　根据MSCI在4月发布的公告，符合纳入MSCI新兴市场指数条件的A股成份股有421只。按照MSCI的指数编制标准，纳入的A股成份股具有市值和自由流通市值较大、流动性较高等特征，因此入选个股主要是大盘蓝筹股。而由于A股市场金融行业市值占比较高，大盘蓝筹股较多，因此可能受益于A股纳入MSCI新兴市场指数的标的主要在金融板块。根据MSCI中国A股指数报告，金融行业市值占比最高，为32.17%，其次为工业和可选消费，分别为17.79%、11.93%。

　　参考MSCI指数编制标准并予以简化，我们主要考虑总市值和自由流通市值。剔除流通A股占总股本比例小于15%的股票，综合参考流动性(年平均换手率和年成交金额比例)，我们筛选出了50个受益于MSCI纳入A股的标的：中国平安、民生银行、兴业银行、招商银行、浦发银行、万科A、交通银行、中信证券、海通证券、农业银行、贵州茅台、北京银行、工商银行、中国太保、伊利股份、格力电器、中国中车、中国建筑、中国银行、美的集团等(具体见附表).(执笔：李立峰)

　　A股纳入MSCI新兴市场指数有望受益标的一览

　　●MSCI去年提出的三个问题已基本解决，今年4月提出的两个问题对最终结果的影响和解决难度均相对较小，因此，本次A股纳入MSCI新兴市场指数概率为70%。

　　●增量资金测算：初始纳入比例为5%，初始增量资金规模约219亿美元；若单独考虑被动基金，则初始增量资金规模为10亿-15亿美元。

　　●从我国台湾地区和韩国的经验来看，A股成功纳入新兴市场指数后，短期对市场的影响主要体现在情绪上；中长期将促进A股市场国际化，改善投资者结构，提高人民币国际地位。

　　●A股纳入MSCI新兴市场指数后部分大盘蓝筹标的有望成为套利对象。根据规则，筛选出50个受益标的，如中国平安、民生银行、兴业银行、招商银行、浦发银行、万科A、交通银行、中信证券、海通证券、农业银行、贵州茅台、北京银行、工商银行、中国太保、伊利股份、格力电器、中国中车、中国建筑、中国银行、美的集团等