专注研究 以价值投资远离市场浮躁

　　空军来袭，市场遭受重创。6月26日，A股失守60日均线，2000多只个股跌停。而崇尚“高确定性+价值低估”的黄建平，面对市场的杀跌模式却心如止水。本期，《红周刊》与雪球网、手机腾讯网合作的投资人物专访邀请到了利檀投资创始合伙人、总经理黄建平（雪球ID：黄建平），看看他是如何远离市场，专注于公司本质和行业研究，最终获得理想的复合投资收益率。

　　宁愿不趟创业板的“浑水”

　　《红周刊》：近期市场出现恐慌性下跌，您对股票仓位做了哪些调整？

　　黄建平：我已经大幅降低A股的仓位，将资金转移到了香港市场，目前的股票仓位70%是港股，30%是A股。我比较看重静态市盈率较低、未来几年确定性较高的股票，并不会特别区分蓝筹与成长，也不会排斥其他市场的投资机会。目前，港股相对于A股折价较大，看好未来利润确定的板块。比如，港股中有一些依靠收租的写字楼商业地产类公司，估值便宜且收益稳定。

　　《红周刊》：在接下来的时间里，A股的仓位将主要落在哪些行业上？

　　黄建平：目前，整个市场处于震荡调整中，待真正的调整结束后，水电、白酒、银行、保险等领域将再次成为我们关注的对象。具体来看，零售型银行形成竞争壁垒，在利率市场化的情况下更具有持续性；水电也是我们一直看好的领域，有些个股价格仍然处在比较便宜的区间；保险股的估值还算是合理，财险和寿险未来增长确定性高；高端白酒核心竞争优势明显，成长前景明确且股价便宜。

　　《红周刊》：近两年“炒小风”盛行，创业板估值畸高，您怎么看待这种现象？

　　黄建平：创业板的灿烂有时难免会让人羡慕妒忌恨，市场也大肆盛行“无泡沫，不精彩”的论调，不过我更想说“不泡沫，无死亡”！庆幸自己在这一轮的创业板泡沫中严守操作纪律，完全没有参与，因为我从中找不到便宜的股票。从概率上说，很多公司要想达到如此高的估值，需要匹配非常快的长期业绩增速；从赔率上说，维持如此高的估值机会渺茫，长期看向上已经没有空间，但如果泡沫破裂则损失惨重。

　　远离市场 专注研究

　　《红周刊》：身受暴跌煎熬的投资者心里滋味可想而知，您是如何做到心如止水的呢？

　　黄建平：我不判断顶部，也不预测指数，主要采用自下而上的选股思路，看手中的股票在未来3~5年是否值得投资。简而言之，我的选股策略就是先找到自己可以确定的公司，然后估算股票的内在价值，最后以适当的折扣买进。其中，最关键的三大要素：（1）前景的高确定性：能看清公司未来几年的利润区间，过滤掉小概率事件。（2）底线思维：保守的估计内在价值。（3）价格便宜：静态估值低，价格远小于保守估计的内在价值。

　　《红周刊》:看来您一直在坚守原则做价值投资？

　　黄建平：牛市中，群体情绪更容易受到各种消息的刺激，绝大多数是在分析消息、猜测政府政策意图、研究资金动向、预测短期指数点位，没有几条是真正涉及公司基本面的，而股票的涨跌和基本面的相关性更加弱化。从长期来看，有基本面支撑的公司股价像是被无形的力量托着，有些公司内在价值逐步提高，股价也随之上升，而没有基本面支撑的股价则会因大大的泡沫造成致命的毁灭。所以说，最简单、最有效的方式就是远离市场，专注于公司本质和行业研究，眼光放长远再加上保守思考，这样坚持下去心态会越来越好，最终获得理想的复合投资收益。

　　看清未来的利润区间

　　《红周刊》：怎么才能找到景气度高、确定性强的公司呢？

　　黄建平：这是个苛刻的条件，我们熟悉的公司本来就有限，由于技术变化太快或者关联变量太多，即使最了解行业和公司的人也难以获得高确定性的预测，所以说避开这类拿不准的公司是明智之举。我们要在可预测的范围里寻找自己熟悉的公司，然后看清它们未来几年的利润区间，许多小概率事件都不足以支撑确定性，所以被赋予各种概念的股票不是我们的“菜”。

　　《红周刊》：举个例子让我们看看您的“菜”？

　　黄建平：比方说，2013年投资的国投电力，最初持有时该股被明显低估，而这一年多来股价却几乎翻了两倍，这主要得益于我们对行业和公司高确定性前景的把握。2013年，在研究完几家水电上市公司后，我们对水电站的商业模式有了一定的把握，感觉到这是重资产行业同时又是个“印钞机”，受宏观经济影响较小，堪比国债的稳定收益。如果项目投资收益率达到一定标准且股价便宜，水电公司是非常好的投资标的，我们还重点关注了长江电力、川投能源。

　　再比如，目前持有两年多的招商银行，之前对于市场担忧的各种问题，我们都已经做出最坏的假设，并进行了多次调研，最后发现即使出现极端情况，公司的市值也远低于其内在价值。招商银行的零售业务占比高使得负债成本低，资产风险相对较小，在利率市场化的情况下更具有持续性。相比股份制银行，招商银行的零售业务形成了品牌，领先优势可达5年以上；相比五大行，招商银行的服务更好，管理体制也更优秀。

　　估算核心的内在价值

　　《红周刊》：估算公司的内在价值是投资的核心，也是最有难度的地方，您有什么好方法吗？

　　黄建平：我经常会思考一件事：现在的位置是否坚实？于是就要估算预期收益率。内在价值的估算只需要得到保守状况下的最低水平，也就是说确定最低的预期收益率即可，而不需要做出精确但可能是错误的预测。我会假设以目前的价格收购一家公司，看其未来3~5年或更长时间最少能够产生的预期收益率，如果这个预期收益率达到自己的标准就可买入，这种方法即是以投资实业的眼光选择股票。

　　 《红周刊》：给公司估值既是一门科学，也是一门艺术，您是否会通过传统意义上的市盈率来估值？

　　黄建平：投资者在考虑公司价值时经常用到市盈率，但我不会只通过这个指标进行估值，因为有些因素对结果可能产生很大的影响。首先，周期股的周期性波动可能造成估值失真。比如，航运业和造船业曾经辉煌的时候利润丰厚，市场按照当时的情况给予10倍多的市盈率，当产能过剩后利润大幅缩水引发“戴维斯双杀”，最终导致航运股和造船股跌幅惊人。钢铁、煤炭、汽车、设备制造、房地产等行业也有类似属性，在行业繁荣时需要谨慎，因为此时的利润中包含一部分非经常性利润，其内在价值要打折扣。

　　《红周刊》：我们现在身处牛市中，有些行业是否也要注意慎用市盈率？

　　黄建平：当然，在牛市中利润快速上升的行业可能会出现估值失真。比如，券商在牛市中受益较为明显，而此时迅速增长的利润中包含一大部分非经常性利润，在估计内在价值时需要重点考虑，所以牛市中的券商股不宜用市盈率进行估值。同样，保险公司和资产管理公司的投资收益也会在牛市中大幅增加，同样不适合用市盈率来估值。对于上述这些公司，建议做适当剔除或对多年利润进行平均后再估算其内在价值。

　　《红周刊》：还有哪些容易被投资者忽略的情况呢？

　　黄建平：凭借多年的实操经验，存量与增量业务的差异造成的估值失真容易被大家所忽略。存量业务，是指企业的营业收入来源于重复消费，例如水、电、煤、饮料、房租等，行业利润波动往往较小，估算内在价值比较容易。增量业务，是指企业的营业收入来源于增量市场，主要为耐用品行业，例如设备制造、住宅地产、汽车等，依赖增量业务的往往都是强周期行业，利润波动一般较大。两者相较而言，处在繁荣期的增量业务公司给予的估值应该更低，投资者需要警惕在繁荣期落入陷阱，在行业低迷期投资则更为安全。

　　《红周刊》：简单的用市值除以净利润计算出的市盈率，原来有这么多失真的情况啊。

　　黄建平：失真情况还不止于此。计算市盈率一般是用市值除以净利润，但这种方法只适用于负债率处于合理区间的公司，而对于非合理负债却没有太多的考虑。

　　《红周刊》：非合理负债又该怎么理解？

　　黄建平：非合理负债，是指超出公司能够长期负担的负债部分，这部分负债透支了公司未来的利润，需要用日后赚取的利润来填补，所以需要添加进市盈率的分子中。

　　简单地讲，每个行业或公司的合理负债率是不一样的。例如，银行业的合理负债率可能高达90%，因为银行的商品就是货币，主营业务是货币借贷，可以长期维持高负债率。保险业的合理负债率也会很高，因为保险的浮存金随着积累越来越多，浮存金成本又很低，可以长期保持高负债率。公用事业有着稳定的现金流，债务风险偏低，可以长期承担高负债率，像是水电站、核电站等合理负债率一般很高。

　　但是，一般制造类公司（包括房地产公司）的合理负债率不会太高，由于制造业本身具有周期性，负债率过高容易在行业被低估时陷入困境甚至破产，所以无法长期保持高负债率，一旦负债率超过合理水平就要逐步减少负债。相反，对于一些快消品和轻资产公司，不仅没有净负债，而且还有大量净现金，所以其实际市盈率应低于显示的市盈率。■