百润股份收购标的估值5年暴增5563万倍

    2009年百润股份将巴克斯酒业转让给实际控制人刘晓东等人时其价格只有区区100元，而5年后上市公司却要溢价5563万倍回收巴克斯酒业。

    一幕蛇吞象的壮观大戏，正在百润股份(002568.SZ)身上上演。

    9月12日，百润股份发布重组预案，拟通过发行股份的方式购买大股东刘晓东等持有的上海巴克斯酒业有限公司(以下简称巴克斯酒业)100%股权，交易价格确定为55.63亿元，较公司账面净资产增值高达22倍，是百润股份停牌重组前市值的2倍。

    更让人吃惊的是，2009年百润股份将巴克斯酒业转让给实际控制人刘晓东等人时其价格只有区区100元，而5年后上市公司却要溢价5563万倍回收巴克斯酒业。

    估值暴增的背后，包括刘晓东在内，一大批百润股份的股东、高管将赚得盆满钵满。

    而留给资本市场的，将是一地鸡毛。

    溢价22倍收购实际控制人资产，进军预调酒行业

    一改2年来的颓势，百润股份股价开启了一波令人眩目的走势。

    自9月12日复牌以来，公司股票疯狂拉出6个涨停，截至9月19日收于32.04元，较停牌前(2014年7月21日)收盘价18.08元暴涨77.21%，而且未来还有进一步的上升空间。

    这一切要归功于百润股份最近发布的重组方案。方案显示，公司拟通过发行股份的方式，以55.63亿元购买刘晓东、上海旌德投资、上海民勤投资等16名股东持有的巴克斯酒业100%股权。以发行价17.47元/股计算，发行股份数量合计约3.18亿股。交易完成后，百润股份控股股东和实际控制人刘晓东的持股比例从38.80%上升至47.95%。

    巴克斯酒业的业务主要是RIO品牌的预调鸡尾酒的生产与销售，预调鸡尾酒指预先调配好并预包装出售的鸡尾酒产品(英文名为Ready-to-drink，简称RTD)，是一种以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等各种果汁调配而成的低酒类饮料酒。

    财务数据显示，巴克斯酒业近三年业绩增长呈狂飙突进态势。2012年、2013年及2014年1-6月，公司营业收入从5880.71万元增长近3倍，达到1.86亿元；然后又翻倍达到3.65亿元。而在归属于母公司所有者的净利润方面，从2012年的499.63万元增长3倍达到2021.15万元，再增长4倍达到1.10亿元。

    更让人吃惊的是，交易对方预计巴克斯酒业2014年-2017年度净利润分别达到2.22亿元、3.83亿元、5.44亿元和7.06亿元。如果今年完成重组，而2014年、2015年和2016年公司实际净利润数与净利润预测数存在差额，交易对方承诺将予以补偿；若明年完成重组，补偿期可延长一年。

    然而，市场对此颇有怀疑：如此高速增长的业绩是否真实、可靠？未来又能否完成承诺的净利润目标？

    “从目前市场容量增长拓展趋势来看，预调鸡尾酒行业周期曲线从导入期进入到成长期，行业预计将处于持续高速增长的阶段，且行业先入者具有先发优势，锐澳等国内品牌已超越部分全进口品牌，占据一定的市场规模。”对市场的质疑，百润股份回复记者称。

    “预调鸡尾酒低酒精度、饮用方便、色彩丰富、口味多样，迎合消费者的各种嗜好，面向大众消费群体，属于快速消费品，从而具有不随宏观经济明显波动的防御性，明显区别于中国传统酒类形象，使其成为酒类行业细分市场的一个新亮点。从历史上看，快速消费品行业新品类的诞生，往往会带动整个行业的发展，同时众多企业的参与也会为整体行业的增长推波助澜，大大提升行业的热度和广大消费者的关注度，从而开创了一个又一个蓝海。”

    资料显示，自2011年以来，预调鸡尾酒市场进入快速增长期，2013年预调鸡尾酒销售量近1000万箱，销售金额约为10亿元。目前预调鸡尾酒行业总量较小，仅占整个中国酿酒行业的0.12%。2014年以后预调鸡尾酒市场预计将会持续高速增长，2020年销售量将达到1.5亿箱以上，销售金额达到百亿元级别，相当于目前日本RTD市场规模，有望成为酒类饮品的一个重要品类。

    不过，百润股份也为此付出了不菲的代价。根据方案，截至2014年6月30日，上海巴克斯评估值为56.65亿元，较公司净资产增值54.19亿元，增值率达2207.21%。从另一个角度来看，重组前百润股份市值只有不到29亿元，而收购标的巴克斯酒业的估值高达55.63亿元，几乎是公司市值的2倍。

    对于此次重组估值问题，百润股份回应记者称，“公司拟购买资产的交易价格按评估值确定，交易价格体现了拟购买资产的公允价值，同时考虑了对上市公司中小股东的利益的保护，定价合理。”

    实际控制人刘晓东获利超200倍

    记者注意到，百润股份此次收购的巴克斯酒业此前曾是公司的子公司，5年前被低价转让给公司实际控制人刘晓东等人，但现在却不得不高价买回。

    重组方案显示，巴克斯酒业成立于2003年12月，由自然人王朝晖、张其忠、谢霖和法人上海百润香精香料有限公司以货币出资方式共同出资设立，百润有限占60%的股权。

    2006年6月，百润有限分别从王朝晖、张其忠和谢霖手中获得了巴克斯酒业余下的40%股权，至此巴克斯酒业成为百润有限的全资子公司。

    2009年6月，百润有限将巴克斯酒业100%股权转让给了刘晓东等17名自然人股东。值得注意的是，此次股权转让的价款合计仅为100元人民币。

    重组方案解释称，低价转让的原因是百润股份申请首次公开发行股票并上市，规避当时可能对百润股份上市产生不利影响的风险，经百润股份股东大会审议决定将巴克斯酒业剥离。本次股权转让前巴克斯酒业财务状况及经营状况欠佳，已经资不抵债，2008年12月31日巴克斯酒业经审计的净资产额仅-483.05万元。

    然而，5年后，百润股份却要溢价5563万倍、以55.63亿元的天价回收巴克斯酒业。

    为什么在同一个实际控制人经营下，同一家公司的估值在短短5年的时间里反差这么大？

    “2009年期间，巴克斯酒业尚处于品牌企业前期高额费用的投入阶段，因此考虑到对后续的持续高额投入，百润股份经公司股东大会决议及巴克斯酒业股东会议同意转让其拥有的巴克斯酒业所有股份。后经巴克斯股东对其持续的高额投入及妥善的经营，经过几年发展，目前巴克斯酒业已步入正轨并实现良好的盈利，旗下拥有的‘锐澳’已成为中国预调鸡尾酒领导品牌。”百润股份如是回复记者。

    不过，这种说法有待商榷。记者注意到，同样处于资不抵债阶段，巴克斯酒业2009年的股权转让价格较2006年时相差甚大。2006巴克斯酒业的净资产为-349.26万元，但是当年百润股份收购王朝晖、张其忠、谢霖所持的巴克斯酒业40%股份的价款为200万元，换算成100%股权也有500万元，远远超出前述100元的转让价格。

    另外，在2009年巴克斯酒业就已经摆脱了资不抵债和亏损的泥潭。《招股说明书》显示，截至2009年12月31日，巴克斯酒业总资产为1820.62万元，净资产达到1079.86万元；2006-2009年，公司分别实现净利润-274.21万元、-156.69万元、22.9万元和104.10万元，换言之，在百润股份将巴克斯酒业低价转让给大股东刘晓东等人的当年，其业绩已经实现了扭亏为盈，正处于起飞阶段。

    然而，左手倒右手，兜个圈子之后，百润股份实际控制人刘晓东从中获得了巨额财富增值。

    按照此次收购的协议，百润股份将向大股东刘晓东支付1.67亿股股份购买其持有的巴克斯酒业部分股权，以百润股份截至9月19日收盘价32.04元计算，该部分股权市值高达53.51亿元。

    而据记者统计，自2009年受让巴克斯酒业股权以来，刘晓东合计3次向巴克斯酒业增资，累计耗资5989.70万元。在今年8月，巴克斯酒业刚刚向全体股东现金分红6000万元，以刘晓东52.54%的持股比例计算，其将获得分红3152.40万元，除去分红后，刘晓东所持巴克斯酒业的成本已下降至2707.30万元，而现在这部分股权市值高达53.51亿元，也就是说，5年时间刘晓东获利接近200倍。

    除了刘晓东以外，包括持有百润股份13.21%股权的柳海彬，曾任百润股份监事、办公室主任的喻晓春，百润股份董事、副总经理、财务总监张其忠，百润股份董事高原等多人都获利匪浅。

    新旧业务协同难题

    百润股份主要从事食用香精和烟用香精产品的研究、开发、生产与销售业务，产品的应用领域包括饮料、乳品、冰品、糖果、烘焙食品、咸味产品及烟草制品。

    顶着国内香精香料行业首家上市公司的光环，公司于2011年3月在深交所上市，被资本市场大肆炒作。

    但是上市后，由于国内经济增长放缓、产业调整增速，公司下游的食品饮料等生产制造型企业的增长放缓，公司核心产品食品香精的销售受到影响，导致2013年度公司盈利水平较之前年度大幅下降，2012年度、2013年度和2014年1-6月，公司的营业收入分别为1.64亿元、1.28亿元和8275.07万元，实现的净利润分别为7698.76万元、4187.58万元和3243.76万元。

    百润股份在重组方案中表示，通过本次重组，一方面，通过外延式发展的方式，引入控股股东持有的盈利能力较强的优质资产，提升上市公司核心竞争力，有利于保护全体股东特别是中小股东的利益。另一方面，成为上市公司的全资子公司后，巴克斯酒业能够在经营、财务、人力资源等各方面得到上市公司的有力支持，有助于实现在预调鸡尾酒行业的跨越式发展。

    然而，记者注意到，在剥离巴克斯酒业时，百润股份方面认为，香精业务具有典型轻资产、重研发以及高技术含量、高附加值的知识密集型高新技术企业的特点，而巴克斯酒业的产品为快速消费品，是以市场营销和渠道竞争为主导的盈利模式，其与公司的盈利模式、业务模式以及管理模式完全不同。为突出公司的主营业务，规避可能对公司未来发展产生不利影响的风险，经公司股东大会审议决定将巴克斯酒业剥离。

    这样看来，百润股份的香精业务和预调鸡尾酒业务很难融合在一起，未来这两块业务如何协同发展，将是摆在公司面前的一道难题。

    “本次交易成功后，上市公司主要实现多元化发展，同时涉足香精香料业务和预调鸡尾酒业务，为广大中小股东的利益提供了更为稳健可靠的业绩保障，同时也有利于减少因香精香料下游行业波动给上市公司带来的业绩波动风险，提高公司的抗风险能力。”百润股份含糊地回应记者。