国资系PE深陷尴尬 退出国有股遭遇市场质疑(2)

　　卢方一直否认这是管理团队规避国有股转持所做的应对：尽管引入民营资本迟至2010年2月才真正完成，“但这个计划的启动是2009年的上半年，当时国有股转持政策尚未出台”。B基金最初想要规避的，是“作为国有全资PE公司”的种种不便。

　　湖南省一家手握10亿元资金的PE公司，也印证了国有全资PE公司的“麻烦之处”：任何一笔投资案都要报批、走完繁琐的流程才能投资；任何一笔投资案的退出都要由产权交易所“招拍挂”；而哪怕再小的股权变动，也需要有国资管理机构的审核和批准。因此在筹建这只10亿元基金时，“我惟一的条件就是，国有股的占比必须在40%以下，但民营资本又必须100%授权给我的团队。”这家PE基金的负责人说。

　　“子基金投资”

　　“这是我们制度改革的第一步。”卢方说，B基金的下一步是希望改成合伙制。整个过程中最主要的变化就是“N公司将变身为相当于是FOF（Fund of Funds，基金中的基金）的角色”，而管理团队可以有更大的自由度。

　　规避国有股转持义务，只是“锦上添花”的事情。对有国有上市公司股东背景的B基金而言，其优势在于对Pre-IPO的中小型国有属性公司进行投资，“投资额度都不大”。上述两个排队上市项目中，B基金在其中的所占股比分别是不足2%和3%强。即使承担划拨义务，“占比也不会太大”。

　　或许B基金是无意为之，但其“非国有子基金的模式”极有可能为规避国有股转持创造途径。网宿科技（300017）（300017）被认为是一个典型案例。

　　网宿科技在2008年整体改制之前，引进了三家投资公司，其中深圳市达晨财信创业管理有限公司持股3.411%的股权；此后又向达晨的另一只基金财智创业投资企业（以下简称达晨财智）出让4.209%的股权。但在2009年9月，网宿科技的股东发生了微妙的变化，其中“达晨财信”以7.1元每股的价格把手中所持的285万股转让给了“达晨财智”。

　　为什么要在同一机构的不同基金之间进行股权转让？外界怀疑达晨创投就是出于“规避国有股转持”的目的：因为这笔股权转让并未影响达晨系总体持有的网宿科技股份，而且每股价格也比最初入股时多出了每股0.1元的银行存款利息。

　　达晨创投披露时称，此次转让的主要原因是“达晨财新是有限合伙制”企业，而这种属性在登陆国内创业板市场时还有诸多流程、审批上的不确定性。

　　尽管如此，“无论是新项目投资还是老项目投资，都可以通过设立非国有子基金的模式来规避。”北京某律师说。以老项目为例，“如果非国有子基金在上市前购买母基金持有的部分股权”，一方面使得母基金有一定的IRR，子基金也能在短期内获得收益；同时资产管理人可以作为子基金的财务顾问获得顾问费。

　　“只要子基金中有至少一个其他股东的持股比例超过国有母基金，成为子基金的控制股东就可以了。”上述湖南省PE人士说。而上述律师的建议则是：要保证国有母基金在子基金中的股权和表决权低于30%，董事会席位少于半数。