广发策略：反弹下半场 继续调结构

　　报告摘要

　　●市场处于什么状态，后期需要留意什么风险？我们前期提示微观结构修正进入第二阶段即超跌反弹阶段。该阶段通常短于前期下跌、股价收复前期跌幅一半左右，当前A股处于反弹下半场。微观结构修正阶段，股市是否转牛/熊的关键在于流动性是否维持宽松。后期主要不确定性在于流动性的潜在变化方向和幅度。未发生全面通胀的前提下，稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景。观察4月中下旬的政策定调窗口。

　　●“热门股”迎来反弹，是应该积极布局还是逢高卖出？在超跌反弹之后，A股微观结构修正将进入第三阶段，前期“热门股”的超额收益会根据业绩走势分化，业绩将成为决定热门股后期相对走势的胜负手。“热门股”内部将分化，贴现率上行的过程中即期业绩更具优势，永续现金流好于远期现金流，上周主力反弹的品种也反映了这一变化。由于我们判断“热门股”超跌反弹进入下半场，因此建议利用反弹进一步调整持仓结构。广义流动性温和收紧、微观结构问题远未调整完毕、A股“热门股”的风险溢价仍处于历史较低水平，在贴现率易上难下的环境中，热门股的估值仍需继续消化。建议利用反弹进一步调整持仓结构。

　　●后期风格如何演变，选股重点关注哪些特征？A股微观结构修正一般都会带来大小盘的风格切换(本轮大盘—>小盘)。此外，经验规律显示微观结构修正阶段，贴现率上行风格偏向价值，贴现率下行风格偏向成长。我们预计贴现率上行的概率略大一些，多小盘价值，混合搭配小盘成长是最佳策略。选股因子上，重视估值与盈利的匹配，小市值、低PEG策略将成为微观结构修正阶段后期的有效指引。从2021年盈利预测来看，低PEG、小市值的公司主要集中于化学制品、汽车零部件、专用设备、计算机应用、光学光电子、家用轻工等行业。

　　●财报季来临，哪些行业在一季度的盈利可能超预期？已发布一季报预告的205家公司，21Q1的盈利增速中位数达到了143%。盈利增速高于中位数的公司主要集中于化工、电子、机械设备。结合1-2月份的宏观数据侧面观察。从工业企业利润来看，筛选2021年1-2月相较2020年同期和2019年同期增速均超过整体工业企业利润增速的行业作为景气的主要拉动项，该类行业主要集中于上游原材料；以及中游制造的化工、造纸、专用设备、汽车、以及计算机电子设备等。

　　●超跌反弹进入下半场，进一步调整持仓结构。微观结构修正带来中期风格切换，注重估值和盈利匹配，小市值和低PEG将更为占优。建议利用反弹进一步调整持仓结构：一季报可能超预期与低PEG的交集(化学制品/化纤/汽车/专用设备)；主题关注“碳中和”(钢铁/火电/电解铝)。

　　●风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　报告正文

　　1 核心观点速递

　　(一)当前市场处于什么状态，后期需要留意什么风险？历次微观结构修正都带了较大的市场转折，本轮会不会再次成为牛熊的转折点？最重要的观察指标是什么？

　　A股处于反弹下半场。我们在2.24《扩散升级》中率先提出“A股微观结构出了问题”，在3.28《珍惜反弹时光》和3.29《微观结构的成因与展望》中均提示反弹——历史上微观结构问题的修正需要经历三个阶段，从前期“热门股”下跌空间和时间、调整后的估值水位来看，微观结构修正的第一阶段已经完成，并进入第二阶段即超跌反弹阶段，前期跌幅较大的“热门股”将引领本轮反弹。经验规律显示：第二阶段的“超跌反弹”，持续时间通常短于第一波下跌时间，股价一般会收复前期跌幅的一半左右，当前A股已处于反弹下半场。

　　微观结构修正阶段，股市是否转牛/熊的关键在于流动性是否维持宽松。从历次微观结构修正阶段的市场来看，并不是每一次都指向了牛市的终结。复盘过去4轮微观结构修正阶段的DDM三因素，流动性是否维持宽松成为决定大势研判的胜负手。21年如果流动维持相对宽松，微观结构修正指向“风格切换”而非牛熊转换；但是如果流动性显著收紧，那么大概率会“牛转熊”。因此，后期市场的主要不确定性在于流动性的潜在变化方向和幅度。

　　在未发生全面通胀的前提下，稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景。我们在3.7《风格切换，避闹取静》中曾提及，海外利率快速上行而中债利率平稳，因为中国经济复苏和流动性收紧均领先半个身位，中债估值已提前price in经济改善的预期，利率后期上行的空间有限，已基本处于顶部区域。21Q1货币政策委员会例会通稿删除了“不急转弯”的表述，表明“紧信用”依旧是今年政策基调。历史经验4月20日前后通常召开中央政治局会议，因此4月中下旬构成观察宏观流动性定调的下一个重要窗口。

　　(二)“热门股”迎来反弹，是应该积极布局还是逢高卖出？热门股迎来反弹窗口期，但究竟是热门股估值已经调整到位，重新进入配置窗口？还是仅仅对前期大幅下跌的阶段性纠正，应该趁此机会继续减仓？

　　超跌反弹后，热门股还会迎来业绩的验证期，业绩将成为决定热门股后期相对走势的胜负手。从历史经验来看，A股微观结构修正往往经历三个阶段，在超跌反弹结束之后，A股的微观结构修正将进入第三阶段，前期“热门股”的超额收益会根据业绩走势分化。若“热门股”的业绩相对此前预期保持平稳，且没有具备资金容量的新兴品种崛起使其相对盈利大幅跑输，则相对估值与相对股价通常能够保持平稳。但若“热门股”业绩miss，或者有资金容量的新兴品种崛起，则可能引发进一步的杀业绩或机构换仓，超额收益将继续负面。

　　“热门股”内部分化，贴现率上行的过程中即期业绩更具优势，永续现金流好于远期现金流。“热门股”的风险溢价仍处于历史比较低的位置，表明股价对潜在不确定性的风险补偿不足、后期对于负面消息仍相对敏感，也意味着估值仍需继续消化、对于业绩的确定性要求抬升。此前“热门股”的估值溢价不断扩张来自投资者在贴现率下行过程中对远端现金流的一致追逐，而当前贴现率易上难下(利率下行空间有限，风险溢价低位易上难下)，具备即期业绩的永续现金流“热门股”将较即期业绩偏弱但远期预期强的“热门股”更具优势。上周主力反弹的品种也反映了这一变化：半导体、医疗器械、饮料制造、医疗服务等行业均具备2021年盈利预期平稳或抬升(当前2021E盈利预期相较2月10日下跌前保持平稳或抬升)、2020年年报数据可验证、且前期股价跌幅大(最高跌幅超20%)的特征，其中饮料制造和医疗服务还兼具换手高的特征。

　　由于我们判断“热门股”超跌反弹进入下半场，因此建议利用反弹进一步调整持仓结构。广义流动性温和收紧、微观结构问题远未调整完毕、A股“热门股”的风险溢价仍处于历史较低水平，在贴现率易上难下的环境中，热门股的估值仍需继续消化。建议利用反弹进一步调整持仓结构。

　　(三)后期风格如何演变，选股重点关注哪些特征？此前热门股占优很大一部分源自其处于长期上行的优质赛道，伴随着微观结构的修正，市场是会重新回到此前热门的方向？还是会另辟蹊径？

　　A股微观结构仍待进一步修正，当前指向风格切换。估值挤压只是微观结构的第一阶段，并不意味着微观结构已经修正完毕。从①前期“热门股”的超额收益下跌时长、②前5%个股成交额集中度、③股价历史95%分位数以上个股的市值占比、④ERP处于历史5%分位数以下个股的市值占比等多项观测指标来看，尽管多项指标回落至阈值以下表明微观结构有所改善，但仍处于偏高位置。相较于历史微观结构修正完毕时以上指标所回落到的水位，当前A股市场的微观结构修正远未完成。

　　历史上，A股微观结构修正一般都会带来大小盘的风格切换(大盘—>小盘)，我们认为21年市场风格将转向小盘股。21年A股将进入本轮盈利回升周期的下半场，经验数据也显示：在盈利回升周期下半场小公司的相对盈利(ROE)边际改善，这也会支撑21年的小盘股行情。此外，微观结构修正阶段，贴现率上行驱动风格偏向价值，贴现率下行驱动风格偏向成长，我们预计贴现率上行的概率略大一些，多小盘价值，混合搭配小盘成长是最佳策略。

　　重视估值与盈利的匹配，低PEG进可攻退可守。选股因子上，微观结构修正阶段有如下三条规律值得借鉴。(1)微观结构修正前后，市值特征始终显著，并且由大向小切换，对后期行情有较强指引。(2)微观结构修正前后，盈利特征从前期的稳定高ROE逐步向修正阶段的即期高盈利增速转换。(3)微观结构修正后期，市场强调估值与盈利的匹配，低PEG公司不会大幅跑输，且在熊市更具优势。当前我们判断微观结构调整的第一阶段已经结束束，正式进入反弹阶段。低PEG策略将成为后期的有效指引。从2021年盈利预测来看，低PEG、小市值的公司主要集中于化学制品、汽车零部件、专用设备、计算机应用、光学光电子、家用轻工等行业。

　　(四)财报季来临，哪些行业在一季度的盈利可能超预期？截至2021年4月4日，A股发布2021年一季报预告的上市满一年公司共205家，21Q1的盈利增速中位数达到了142.8%。盈利增速高于中位数的公司主要集中于化工、电子、机械设备。但由于仅化工、有色、通信、汽车四个行业披露率达到了15%以上(市值占比)，有限样本下我们尚难全面判断一季报的行业景气情况。但一季度经济整体延续复苏态势，通过1-2月份的宏观数据，可以侧面观察景气存在超预期可能的行业。

　　从工业企业利润来看，在量价扩张和低基数的双重效应下，2021年1-2月工业企业利润同比增速达到了179%。为减小基础效应影响，以2019年1-2月为基数进行测算，2021年1-2月相较于2019年同期的工业企业利润复合增速亦达到了25.4%。我们筛选2021年1-2月相较2020年同期和2019年同期增速均超过整体工业企业利润增速的行业作为景气的主要拉动项，该类行业主要集中于上游原材料的煤炭开采、黑色金属开采/加工、有色金属加工等；以及中游制造的化工类(化学原料、化纤、橡胶塑料)、造纸、专用设备、汽车、以及计算机电子设备等。

　　(五)反弹进入下半场，利用反弹进一步调整持仓结构。我们在2.24《扩散升级》中率先提出“A股微观结构出了问题”，在3.28《珍惜反弹时光》中提示A股由“热门股”引领进入反弹，市场运行基本符合我们前期判断。从调整空间、时间和热门股估值水位来看，当前处于微观结构调整第二阶段即超跌反弹期的下半场。后市的主要不确定性在于流动性的潜在变化方向和幅度，在未发生全面通胀的前提下，稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，观察4月下旬的政策窗口。“热门股”超跌反弹后迎来业绩的验证期，业绩将成为决定其后期相对走势的胜负手。当前“热门股”整体的风险溢价仍处于历史较低水平，表明股价对潜在不确定性的风险补偿不足，对于业绩的确定性要求抬升，“热门股”内部分化，即期业绩永续现金流相对更具优势。微观结构修正带来中期风格切换，小市值和低PEG将更为占优。建议利用反弹进一步调整持仓结构：一季报可能超预期与低PEG的交集(化学制品/化纤/汽车/专用设备)；主题关注“碳中和”(钢铁/火电/电解铝)。

　　2 本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　1、下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年4月2日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨99.80%，相比前一周的114.78%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升8.97%，月同比上涨46.62%，周环比上涨5.25%。

　　汽车：乘联会数据，3月第3周乘用车零售销量同比增长5%，相比上周的2%涨幅扩大，表现相对较好。

　　2、中游制造

　　钢铁：上周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.23%至4936.83元/吨，冷轧价格指数涨2.25%至5815.49元/吨。截止4月2日，螺纹钢期货收盘价为5157元/吨，比前一周上涨4.52%。钢铁网数据显示，3月下旬重点钢企粗钢日均产量221.36万吨，较3月中旬下降2.54%。

　　水泥：上周全国水泥市场价格环比大幅上调1.9%。全国高标42.5水泥均价环比前一周涨1.92至450.67元/吨。其中华东地区均价环比前一周涨0.89%至487.14元/吨，中南地区涨2.92%至499.17元/吨，华北地区涨0.47%至424.0元/吨。

　　化工：化工品稳中有跌，价差涨跌互现。国内尿素涨1.34%至2120.00元/吨，轻质纯碱(华东)涨2.29%至1790.00元/吨，PVC(乙炔法)涨0.55%至8850.00元/吨，涤纶长丝(POY)跌0.50%至7562.50元/吨，丁苯橡胶涨0.28%至14475.00元/吨，纯MDI跌11.53%至22250.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.28%至1006.00美元/吨，国际纯苯涨10.62%至870.00美元/吨，国际尿素涨0.18%至340.00美元/吨。

　　3、上游资源

　　煤炭与铁矿石：上周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在1510.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格上周涨5.34%至659.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上周减少5.89%至447.00万吨，港口铁矿石库存增加0.51%至13132.90万吨。

　　国际大宗：WTI上周涨0.81%至61.23美元/桶，Brent涨0.67%至64.65美元/桶，LME金属价格指数跌2.14%至3784.80，大宗商品CRB指数上周跌0.48%至186.82；BDI指数上周跌4.87%至2072.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指上周涨1.93%，行业涨幅前三为食品饮料(6.56%)、休闲服务(4.85%)和电子(4.80%)；涨幅后三为传媒(-1.35%)、非银金融(-1.02%)和商业贸易(-0.83%)。

　　动态估值：A股总体PE(TTM)从前一周21.63倍下降到上周21.19倍，PB(LF)从前一周1.86倍下降到上周1.85倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从前一周37.24倍下降到上周37.03倍，PB(LF)从前一周2.56倍下降到上周2.54倍；创业板PE(TTM)从前一周124.48倍上升到上周127.18倍，PB(LF)从前一周4.84倍上升到上周4.94倍；中小板PE(TTM)从前一周48.81倍下降到上周46.55倍，PB(LF)从前一周3.15倍下降到上周3.13倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE(TTM)从前一周62.76倍上升到上周64.03倍，PB(LF)从前一周5.54倍上升到上周5.75倍；中小板PE(TTM)从前一周39.03倍下降到上周38.24倍，PB(LF)从前一周3.36倍上升到上周3.39倍；A股总体总市值较前一周上升1.94%；A股总体剔除金融服务业总市值较前一周上升2.48%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由前一周2.69倍上升到上周2.77倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从前一周8.21倍上升到上周8.56倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从前一周3.00倍上升到上周3.07倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从前一周4.43倍上升到上周4.64倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从前一周3.59倍上升到上周3.70倍；股权风险溢价从前一周-0.51%上升到上周-0.50%，股市收益率从前一周2.69%上升到上周2.70%。

　　基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为140.73亿份，前一周为400.01亿份；上周基金市场累计份额净减少259.28亿份。

　　融资融券余额：截至4月1日周四，融资融券余额16539.90亿，较上周上升0.34%。

　　限售股解禁：上周限售股解禁1579.89亿元，预计本周解禁164.33亿元。

　　大小非减持：上周A股整体大小非净减持3.99亿，上周减持最多的行业是通信(-5.38亿)、电子(-3.62亿)、机械设备(-2.82亿)，上周增持最多的行业是电气设备(17.19亿)、商业贸易(3.44亿)、家用电器(2.62亿)。

　　北上资金：上周陆股通北上资金净流出99.38亿元，前一周净流入141.64亿元。

　　AH溢价指数：上周A/H股溢价指数下降至133.03，前一周A/H股溢价指数为134.25。

　　2.3 流动性

　　截至2021年4月2日，央行上周共有5笔逆回购，总额为500亿元；共有5笔逆回购到期，总额为500亿元。

　　截至2021年4月2日，R007上周下跌39.32BP至2.08%，SHIB0R隔夜利率下跌2.80BP至1.73%；长三角和珠三角票据直贴利率上周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差上周上涨3.01BP至0.62%；信用利差上涨1.36BP至0.74%。

　　2.4 海外

　　美国：周四公布3月制造业PMI64.7%，高于前值60.8%；周五公布3月失业率6.0%，低于前值6.2%；

　　欧元区：周四公布3月制造业PMI62.50，高于前值57.90，高于预期值62.4；

　　英国：周三公布第四季度GDP(修正)同比-7.34%，高于前值-8.48%；周四公布3月制造业PMI58.9，高于前值55.1；

　　日本：周二公布2月失业率2.8%，低于前值2.9%；周四公布3月制造业PMI52.7，高于前值51.4；

　　本周海外股市：标普500上周涨1.14%收于4019.87点；伦敦富时跌0.05%收于6737.30点；德国DAX涨2.43%收于15107.17点；日经225涨2.32%收于29854.00点；恒生涨2.13%收于28938.74。

　　2.5 宏观

　　3月PMI:中国官方制造业PMI为51.9%，较上月回升1.3个百分点，经济的环比增速短期加快；中国非制造业PMI为56.3%，高于上月4.9个百分点，非制造业扩张步伐加快。

　　3 下周公布数据一览

　　下周看点：中国3月外汇储备；中国3月财新服务业PMI；美国3月非制造业PMI；美国3月核心PPI环比；欧元区2月失业率；欧元区3月服务业PMI；英国3月服务业PMI；日本3月服务业PMI。

　　4月5日周一：日本3月服务业PMI；美国3月非制造业PMI；

　　4月6日周二：中国3月财新服务业PMI；欧元区2月失业率；

　　4月7日周三：中国3月外汇储备；欧元区3月服务业PMI；英国3月服务业PMI；

　　4月8日周四：欧盟2月PPI:同比；

　　4月9日周五：美国3月核心PPI环比；中国3月CPI:同比

　　4 风险提示

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。