7月A股主要机会来自价值板块轮动

　　从目前情况看，A股市场中的不确定因素正在逐渐弱化，市场见底回升，价值轮动依然继续，而在半年报披露期，EPS将成为最重要的关注焦点。

　　基于信用紧缩，以及由此带来的债券市场资金供应不足的判断，叠加金融监管趋严和防风险去杠杆的方向不变，我们认为，中长期利率中枢依然有上行的压力。我们5月底发布的中期策略对6月市场利率下行和A股市场修复的判断主要是基于监管节奏的变化，这种相机抉择的政策变奏主要是防范金融风险短期过快释放。因此，6月份的利率中枢短期下行持续性并不强，6月以来的A股市场预期修复也将接近尾声。

　　预计2017年三季度利率整体震荡，A股也将进入震荡整固期，7月主要机会还是在结构上。首先，从一致预期来看，市场对短期经济走势整体是偏谨慎的。目前有观点认为6月主要经济指标的同比增速可能较5月出现一定程度的下滑，不过，金融业和物价数据将略好一些。其次，短期的PMI等先导指标显示经济并不差，略好于预期。6月的制造业PMI录得51.7%，高于5月份的51.2%，也高于市场预期的51%。而且从分项目指数来看，新订单、生产这两个重要的分项指标依然处于2016年初以来开始的上升通道中，这与全球主要发达经济体的经济复苏趋势也是一致的，短期不会出现明显的反转。再次，此前市场担忧的是供给端的补库存可能告一段落。但是从长期来看，由于经济增速逐步回落，所以，短周期的库存回补峰值逐级降低，这是个正常现象，但库存指标是否会快速回落还得看中期需求。

　　除了我们前期强调的房地产投资和外需外，中期宏观需求超预期的亮点可能在投资主线中的基础设施建设。此前我们提出“由于近一个季度的新增拟投建项目数同比增速出现了明显的下滑，由此可以判断，2017年二季度的基建投资增速也会出现明显的下滑”，近几个月的基建投资增速走势印证了这一点。

　　然而，近期我们观察到基建回暖的信号。我们统计的全国拟投建项目总数在5月份有非常明显的增加，同比增速达到139%，而该信号一般领先基建固定资产投资同比增速4个月左右。

　　虽然6月份拟投建项目总数的同比增速有所下降，但仍达到60%。对此，我们预计基建投资同比增速在9月份前后会阶段性见底并明显反弹，中期经济前景无忧。

　　下半年市场依然将偏向价值和大票，但近期大票和小票的差异相对弱化。我们认为，未来价值轮动具体的考量标准有以下三个方面：首先，静态PEG显示行业配置性价比较高，即使在抱团集中的白马价值股领域，目前用远期PEG衡量的估值水平整体处于全市场平均水平。整体而言，静态的PEG显示建筑、地产、汽车、家电股的相对配置价值更高。其次，先导的景气指标显示EPS增速还有上升空间。在这些价值板块中，比较重要的两条主线是后地产产业链(家居、家电、汽车)和利率上行主线(保险、银行、公用事业)。最后，滞后的盈利趋势不能太差，这主要看半年报的兑现情况。在这方面，白马龙头股和消费板块有相对溢价。

　　在半年报密集披露期，盈利因子对市场趋势和风格的影响力将逐步增强。首先，结合我们对非金融板块的盈利增速预测和市场对金融板块盈利增速的一致预期，预计2017年全部A股的盈利增速可能从2016年的8.4%进一步上升至12.8%，这将是A股盈利增速连续第二年上行。但是，分季度来看，同比增长的高点在2016年第四季度，2017年开始增速逐步下行，预计2017年四个季度的增速分别为21.6%、11.5%、10.8%和7.2%。出现这种情况的主要原因是由于价格因素(主要是PPI)同比见顶后，周期板块对盈利增速的推动作用明显衰减，盈利增长对冲估值下行的能力逐步减弱。我们认为，2017年A股盈利增速虽然不弱，但半年报将继续确认单季盈利增速持续下行。

　　从操作角度看，前期市场关注度和机构配置集中度较高的价值板块将成为半年报重要的看点。首先，业绩亮点较多的行业大都集中在价值板块。其次，虽然周期板块的半年报也会不错，但预计盈利增速与PPI同比同步向下，因此我们认为，周期股只具有交易性机会。再次，TMT中只有近两年景气度较高的电子板块的白马股有亮点，对于其中的超预期标的，建议在半年报披露期密切关注。

　　在7月行业板块的配置上，我们整体维持中期策略中的建议，三季度将以震荡为主，单边上行的概率较小，因此，利润增长的确定性比增速本身的高低更能成为投资者关注的焦点。因此，紧扣业绩增长确定性这条主线，7月份我们投资组合的新变化是增配建筑和家居行业，并且把过去一段时间收益兑现比较充分的隆基股份与鄂武商A调出。

　　建筑行业配置的基本逻辑是，建筑业签订合同金额是决定企业未来中期营收规模的关键性因素，其增速进入上行通道，业绩增长就值得期待：1。建筑行业签订合同累计金额增速企稳回升，从2015年三季度的2.3%上升至2017年一季度的18.8%，建筑行业本年度新签订合同额增速也从2015年二季度的-8.9%稳步攀升至2017年一季度的22.2%。从目前情况看，2017年又可能是订单大年，建筑市场明显回暖，未来业绩企稳回升可期。2。“一带一路”与“粤港澳大湾区”概念持续催化，7月建筑行业有望受益于主题性投资机会。3。我们的先行指标显示，基建投资同比增速在9月份前后会阶段性见底，并出现明显反弹。

　　配置家居板块的原因是，在后地产周期，家居板块有望分享房地产去库存带来的红利，业绩增长确定性强，先导指标可跟踪相关强势品种：1。商品房库存去化效果理想，总体去化周期从2015年3月份的16.2个月库存下降至2017年5月的8.3个月库存。一线与二线城市商品房去化周期下降明显，房地产景气传导至家居板块的周期为一年左右，家居板块下半年分享房地产去库存带来的红利确定性高。2。先导指标更新频率较高，可跟踪性强，在相对弱市下，有望提升业绩确定性强板块的估值水平。

　　此前我们探讨了配置券商股的交易逻辑，总结起来，就是券商股向下空间有限，但阶段性反弹时弹性又足够大：1。绝对PB估值水平足够低，潜在下行空间有限，这符合我们下半年策略的基本基调；2。券商股已经不是传统印象中的高贝塔品种：阴跌时下跌慢，但反弹时基于交易逻辑经常被当作弹性品种。根据我们对利率走势的判断，建议关注板块阶段性反弹时券商股的交易性机会。

　　考虑到基数效应，2017年二季度盈利增速下行压力更大，但半年报压力并不大。而且，中观数据也显示，不少周期行业盈利增速回落并不明显，市场对价格预期过于谨慎，期货价格深度贴水有望修复。未来大概率出现的情景是期货价格上涨，基差收敛，从而给A股市场相关周期品板块带来交易性机会。

　　7月份我们的投资组合调入了中国建筑、顾家家居，调出收益兑现较充分的隆基股份与鄂武商A。我们7月份的个股组合为：中国建筑、顾家家居、华泰证券、华侨城A、招商蛇口、中国平安、新华保险、三峡水利、大秦铁路和中远海控。