11月市场底或已探明 震荡上行是主调

　　随着上证3000点失而复得，时间节点已经进入11月，距离今年的交易日结束也只有两个月时间。从大的角度看，机构投资者在过去十个月里亏多盈少，对于11月行情机构普遍认为市场阶段性底部或许已经出现，在内有“万亿特别国债”、“金融强国”后续预期，外有美联储暂停加息等因素的共同作用下，投资者可适当乐观一点。虽然从大的趋势来看，A股摆脱底部的情况可能还会一波三折难以一蹴而就，但维持震荡上行或是主基调。

　　机构观点

　　申万宏源证券：震荡行情处于中后段

　　当前市场不具备大级别行情的条件。主要做三点讨论，第一是在历史上，大级别行情都有公募基金增量博弈的过程。但公募基金新发行放量，需要上一波发行高峰的产品先解套。目前2020-21年新发行的基金仍有相当比例处于水位线以下。历史经验看，这部分产品回到水位线上所需要的时间，可能以年为单位；第二，房地产弹性不复以往，传统经济向上弹性受限，A股市场基于经济发酵乐观预期，需要确认新发展范式。未来的范式是明确的，先进制造支撑外循环，消费服务支撑内循环，但现阶段，出口和消费体现弹性，确认对总量经济的支撑还需要一系列的数据验证，不宜操之过急；第三，美日韩主导的新经济资本开支高增，已经持续了一段时间，这部分投资会在2024-25年集中释放产能，彼时中国先进制造企业面临的国际竞争可能加剧。这使得未来1-2年，总体和产业景气展望可能都面临着一定的不确定性。

　　市场总体的选股胜率已连续回落了7个月，从历史经验上看，这对应窄幅震荡行情已处于中后段。这一阶段，市场已处于波动率可能再次放大的窗口。终结窄幅震荡行情通常需要看到宏观的重大变化。

　　短期来看，三季度经济向好情况下，“特别国债”落地，市场期待的刺激政策被证实。中美经贸关系改善的预期升温，出口增速回升幅度更高，持续性更好。同时，中美经贸关系改善是美国供给侧抗通胀的关键信号，年底可能迎来美联储加息真正结束的窗口，这构成反弹延续的线索。

　　国元证券：短期修复值得期待

　　经过10月以来的调整，市场下探较多，接近月末利空和悲观情绪逐渐出清，指数也在跌破 3000 点以后迎来抄底资金，叠加近期国内稳增长政策，大盘基本已经完成初步筑底。目前来看，市场底部特征明显，但对于未来尚缺乏足够乐观的信心。一方面，估值的确是比较好的位置，中长期布局十分具有吸引力；另一方面，盈利预期在三季报的披露过程中尽管不排除个别α存在，但整体下调的事实更重要。此外，对于存量博弈的市场而言，好的行业比较难找，资金行业配置的共识度偏低，体现为量价偏弱和行业轮动较快的特征。

　　我们认为，当下市场底部特征明显，短期修复值得期待，11月相较上月可以适当乐观，但也需要谨慎修复的持续性和反弹力度。目前，积极因素在持续累积，A股短期急跌后悲观情绪释缓，空方力量的抵抗将趋弱，基本面、政策面的支撑都在逐渐增加，外部影响趋缓，短期修复值得期待，但其持续性尚且存疑，经济活力、地产问题、地方债务等仍然棘手，修复力量消化后若缺乏持续性的利多支撑可能重归震荡，短期三季报的业绩出清可能也会影响此轮修复力度。接近年底，政策预期可能也是未来方向之一，关注国内相关会议召开及定调，寻找符合政策支持方向的相关行业，确定性更高。

　　行业配置方面，三季报窗口期可能是近期热点，推荐关注基本面见底、业绩反转的消费电子、军工，谨慎部分行业盈利下调的利空；传统主线上，成长方面建议关注围绕华为链展开的轮动行情、中美缓和受益的医药和新能源；经济复苏主线上具体行业共识度较低，但大多板块可能有底部修复机会，可以关注指数行情，弹性边走边看。

　　财通证券：四季度或全面复苏

　　国内“经济上修+政策发力”对抗海外“美债利率冲击”。首先，国内业绩边际改善，特别国债推出上修经济预期。中国工业企业利润超预期（9月同比11.9%），三季度较二季度环比改善。四季度发行1万亿元国债作为特别国债管理超预期；其次，海外压力缓和，人民币企稳，中美关系改善。美国三季度通胀有所企稳（9月核心PCE 为 3.7% ， 较上月下降0.16%），美债利率高位震荡，人民币企稳。中美经济工作组举行第一次会议，外长访美与布林肯会谈，主席会见亲华加州州长，中美关系进一步缓和。欧央行如期不加息。

　　值得注意的是，2014年930模式重现、政策再发力，特别国债、化债举措推出。首先，政策再发力之特别国债，中央财政将增发1万亿元国债，支持灾后重建和防灾补短板；其次，政策再发力之化解地方债。25地发行特殊再融资债、规模超万亿元，用于偿还存量债务；再者，今年四季度类似2014年930，年底重视大金融、大周期。930布局大金融和大周期躁动，330加仓大消费良机；最后，特别国债主题受益机会。关注建材建筑、工程机械、卫星通信、智慧城市、农业设施现代化、种植等。

　　行业配置上，中美缓和推动四季度全面复苏。建议关注石油石化、金融、钢铁、建材等顺周期一能够应对美债利率上升，受益海外复苏通胀、低估值高股息防御。二能够博弈政策发力，特别国债、城中村改造等；此外，中美缓和出口改善，家电、汽车等消费行业毛利率提升；最后，通信、传媒等TMT板块受益海外流动性拐点，净资产收益改善。

　　东海证券：配置性价比凸显

　　1万亿“特别”国债，提升信心，作用实体。从信号来看，前次年内增发国债已时隔23年，特别国债历史上也仅发行过三次，突破3%赤字率的约束，赤字留在今年、作用发力在明年，政策空间时间上均超预期，明显提振市场信心；作用来看，一方面全部支付给地方，有望间接缓解地方财政压力，另一方面，对明年的基建投资，尤其是水利投资有明显的支撑，进而带动上游相关产业的需求。此外，补库初现。工业企业利润、营收当月同比均连续两个月正增长，PPI降幅继续收窄，名义库存同比连续两个月回升，上游及下游利润表现较好，补库周期初现端倪。

　　资金面上，北向流出规模减少，股东增持彰显信心。10月27日当周北向流出4.5亿元，远小于8月中旬以来周均百亿以上的流出规模。央行增持四大行、买入ETF；央企、国企以及行业龙头带头回购、增持，据不完全统计，10月分别有193家、69家上市公司发布回购或增持预案，合计今年单月最高（前9月月均合计89家）。

　　配置方面，内外部积极因素增加，年内价格、进出口、利润、库存、社融底部均已出现，权益配置性价比凸显。11月主线可关注第一是经济延续复苏，宽财政下基建对相关产业链的带动，尤其是对上游价格的支撑，关注相关受益板块及指数；第二是周期或已触底，未来基本面修复具备高弹性的板块，如农业、消费电子等；第三是短期行业利空出尽，出海获得新突破的医药板块。

　　光大证券：市场有望震荡上行

　　受地区冲突导致的避险情绪升温、美债利率上行等因素影响，10月份上证指数一度跌破3000点。不过由于国内经济正处在复苏的进程中，本身对于股市存在支撑，叠加汇金公司宣布增持ETF基金及我国宣布发行1万亿特别国债，上证指数逐渐止跌企稳，并成功收复了3000点。展望未来，随着财报披露压力减弱、美债利率有望下行、政策发力下国内经济有望持续修复，市场有望震荡上行。

　　配置方面，市场反弹过程中，关注超跌及成长两个方向。前期跌幅大的行业在市场反弹过程中，反弹幅度可能会更大，值得投资者关注，包括美容护理、传媒、社会服务、房地产等；在市场反弹的过程中，市场风险偏好会出现快速抬升，成长板块及主题的投资机会也值得投资者关注，包括半导体、华为产业链、医药等。A股金股组合分别有中国联通、宁德时代、卓胜微、京新药业、安井食品、鸿路钢构、铁科轨道、中国石化、中国石油、招商积余。

　　国盛证券：趋势正在好转

　　在市场的底部区域，交易面比基本面更重要。从汇金、公募等资金“角逐”看，受益于宽基指数增持、且相对免疫于存量筹码压力的行业在短期最为有利，包括银行、非银金融、计算机、机械设备、家用电器等。

　　形势正在好转，跟上指数步伐。除了微观交易面的改善外，内外宏观面的边际好转同样值得重视。标普500与美债利率的相关性触及两年前低，预示美债利率或将出现阶段性回落；而近期CRB金属与沪深300走势分化、内外黄金价差反映的人民币贬值预期走弱，也都指向，3000点以下的A股隐含的情绪可能过于悲观了。因此，无论是内外宏观面，还是微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场短期反弹的驱动。

　　结构上，赔率与胜率的夹角指向了顺周期的若干方向。中期维度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准情形判断，这意味着，对于趋势性的贝塔行情仍然需要多一些耐心，参照近年来A股内外双驱动的定价机制（美债利率主导分母端，国内利率反映分子端），红利资产还是中期“压仓石”的最佳选择。

　　行业配置建议投资者继续拿好红利压舱石，低位增配顺周期。第一，库存周期的供需线索指向工业金属、化纤、消费电子；第二，治理“灰犀牛”与一揽子化债的银行、保险；第三，挖掘出口链的阿尔法的纺织、元件、汽车零部件；第四，拿好红利“压舱石”油气、运营商、家电等。

　　银河证券：看好11月修复行情

　　三季度我国经济温和改善，有望超额实现全年5%经济增长目标。三季度GDP增速温和改善，9月出现结构性好转。前三季度GDP累计增速达到5.2%，三季度增长4.9%，9月规模以上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长5.5%。整体来看，经济积极因素不断增多。但是需求端的修复仍有待观察，地产段偏弱格局短期仍将持续，逆周期调节的政策仍需持续发力，进一步支持经济运行改善。海外方面，地缘政治风险带来一定的不确定性，黄金的避险属性凸显。伴随国内经济方面的积极因素不断增多，市场预期有望改善，基本面边际回暖为修复行情提供支撑。

　　积极因素不断积累，看好11月的修复行情。随着基本面回暖+政策利好等积极因素不断积累，A股市场有望迎来转机，积极乐观的看好11月A股行情。具体支撑来自几个方面，第一是国内宏观政策预期向好，市场对国内中长期的担忧边际减缓，建议关注中央经济工作会议的政策预期；第二是中美经贸改善预期升温，外围风险有望延缓；第三，资金方面，货币政策延续宽松+财政政策有望进一步加码，保持资金面的稳定。具有长期增长动能的行业可创造稳健的业绩，好业绩是不褪色的投资理念。受益于政策利好+经济修复利好的板块是11月配置主要方向。投资策略应当聚焦受益于政策助力板块里的低估值价值股+成长型价值股。11月我们建议战略性布局消费、科技、券商等板块里的价值股。

　　民生证券：成长是投资方向

　　近期市场在国内中长期问题担忧边际减弱、海外流动性同样边际缓和的背景下迎来预期修复行情，然而在多重博弈下，市场似乎并没有表现出明显的主线，顺周期与成长行情连番上演。在基本面预期修复行情伊始，市场因为长时间的下跌，各类资产价格都到了阶段性底部，而各种博弈逻辑似乎都有站得住脚的理由，因此行业轮动速度的加快存在一定的合理性。但是，即使各类资产面对同样的正向驱动，未来或将面对不同的阻力。市场犹如风筝，如果反弹是风，那价值就是绳。往后看，我们也要厘清本轮复苏周期与过去的宏观环境、行业格局与企业行为的不同，将目光投向真正中期视角下能够带来利润成长性与稳定收益的地方，这才是投资级别机会的真正方向。

　　当下有实际分子端业绩的成长股往往集中于制造业板块，而制造板块当下又面临着前文所提到的利润分配机制的约束，而产能周期的拖累已然在业绩中逐渐显现；而对于部分依赖远期回报的中外产业映射的主题成长而言，则似乎面临着逆全球化背景下映射路径上的中断风险。更为重要的是，当前依然高企的美债名义利率限制了大量全球共振、海外映射特点的科技成长股的估值天花板空间，并大幅抬高创新活动成本，未来海外实际利率下行驱动更多为通胀预期上行，名义利率下行恐怕有限。更重要的是，主流主动偏股基金对于成长的偏好显而易见，这在短期的反弹更为顺理成章，但从中期来看，由于主动偏股基金3季度赛道投资比例仍然历史高位，而负债端的赎回已经开始，那么反而中期又不得不面对阻力。历史上，真正的未来与梦想，往往需要资产和负债端的共振，尚需耐心等待。

　　具体板块方面，大宗商品相关资产可能是未来真正具备利润优势的环节；第二，成长反弹中，相对优势可考虑新能源产业、军工；第三，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益；第三，由于本轮经济更多基于生产流量的恢复，红利资产在此刻同样可以择机布局。

　　兴业证券积极信号不断累积

　　从底部角度来看，我们认为市场走出底部有两种路径，路径一是增量资金入场，打破负反馈；路径二，若没有强力的增量资金支持，则需要市场预期自发性的修正、反转。当前逐步走出底部的条件正在具备，首先从增量资金的角度看，政策性资金已在入场，外资也有回暖迹象；其次从预期修复的角度看，越来越多的积极信号已然明朗。本轮经济的底部已经确认，与此同时，增发万亿国债指向政策仍在继续发力。

　　综上，不管是从增量资金入场打破负反馈的路径来看，还是从预期自发性的修正、反转的路径来看，当前市场各项积极信号均在不断累积。因此，我们倾向于认为，四季度市场在当前的底部区域有望迎来修复机会。

　　随着底部区域出现修复机会，建议关注三大方向，进攻高景气，红利低波为底仓，布局库存周期。第一，关注“118中观景气框架”中景气度较高、边际提升明显的行业。一方面，关注近期受益于政策推动、基本面改善的周期、消费等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长等；第二，经济仍处于弱复苏状态、外围扰动尚存，建议仍以中长期确定性应对短期不确定性，布局红利低波类资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；第三，布局顺周期，关注库存周期领先的细分行业，主要包括可选消费板块，即家用电器、汽车、轻工制造等；TMT板块以及军工电子、装修建材、化学纤维等。

　　山西证券需要一点耐心

　　10月A股延续震荡下行，一度跌穿3000点，10年美债收益率升至5%附近，北向资金延续流出之势，A股成交额再度回落至历史地位水平，市场情绪低迷，悲观预期已经高度一致。我们在10月的金股报告中提到，市场整体信心较弱，现阶段更加需要的是耐心。

　　展望11月，相对10月我们认为可以更加积极一点，时至年末，经济基本面的积极信号在增多，包括主动补库周期开启、全球制造业企稳、美联储加息终点等。国内企业补库周期已相继开启，但由于需求方面的拉动不足，因此本轮补库的强度以及对于净资产收益率的拉动相对有限。从全球主要港口货运、主要出口国的表现看，全球制造业也开始出现回暖迹象，但由于整体库存仍高，因此大规模的海外补库尚需时日。伴随着高利率带来的金融条件收紧，部分美联储官员表示当前的利率环境基本上已经替代了一次加息，我们预判11月美联储大概率维持利率水平不变。更加需要关注的是美国财政部季度再融资会议是否会出现超预期的发债计划，再度扰动市场情绪，推动长端收益率上行。

　　综合来看，我们认为国内经济有望逐步改善，但同时未来全球市场的波动性将加剧，地缘冲突的扩散风险使得能源价格与全球抗通胀进程存在不确定性。配置方面，当前A股多数板块已极具配置性价比，基于“走出底部在即，但初期反弹力度有限”的判断，我们相对更加看好行业周期底部确定、基本面企稳、兼具一定弹性的农业、白酒、煤炭等。