下周股市5大看点 不一样的超预期(2)

　　国盛证券：不一样的超预期—对降准的5点理解

　　国盛证券：
　　事件：2023年3月17日，央行定于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点。

　　核心结论：本次降准，主因应是对冲性降准、呵护资金面，也有对商业银行负债端成本较高的考量。往后看，继续提示：政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降(但降LPR仍可能)，后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链。

　　1、本次属于全面降准，与我们持续提示的一致；但时点看，在MLF超额续作后两天就宣布降准，略超市场预期。

　　2、力度看，本次全面降准25BP，仍属于偏克制的“放水”；叠加年初以来MLF净投放，整体长期资金投放效果和降准50BP相当。

　　3、原因看，本次降准主要是对冲性降准，旨在呵护资金面平稳，也有央行对商业银行负债端压力较大的考量。

　　4、往后看，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。

　　>降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过仍需紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击(这在1-2月已经有所体现)。

　　>降息方面：“恢复性增长”定调下预计后续政策继续强刺激的可能性较小，同时当前利率处于历史较低水平、“实际利率的水平是比较合适的”，倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。

　　5、资产看，对债券市场而言，虽然25BP的力度克制，但时点上超市场预期，预计短期内能一定程度提振债券市场表现；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。

　　报告正文：
　　1、本次属于全面降准，与我们持续提示的一致；但时点看，在MLF超额续作后两天就宣布降准，略超市场预期。

　　去年底以来，我们持续提示货币宽松的大方向并未发生变化，并在3.9通胀点评以及3.10信贷社融点评中重点提示了降准的可能性。需要注意的是，从历史上看，降准所在月份大多MLF净回笼(2018年以来的10次降准中有7次MLF净回笼或零投放)。因此，本次降准在3.15MLF超额续作两天后宣布，略超市场预期。(详见《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号1117》《信贷连续两月大超预期的背后0310》《2月CPI超预期大降的背后0309》等等)。

　　2、力度看，本次全面降准25BP，仍属于偏克制的“放水”；叠加年初以来MLF净投放，整体长期资金投放效果和降准50BP相当。

　　根据统计，2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上，本次降准和去年4月以来的两次降准相同，都是全面降准25BP，幅度上仍属于偏克制。但实际上，年初以来MLF共净投放5590亿(1月-3月分别净投放790亿、1990亿和2810亿)。因此，整体看本次降准叠加此前MLF净投放，长期资金的投放效果和全面降准50BP相当。

　　3、原因看，本次降准主要是对冲性降准，旨在呵护资金面平稳，也有央行对商业银行负债端压力较大的考量。

　　根据央行公告，本次降准的主要目的是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。倾向于认为，本次降准主要目的是对冲性降准、呵护资金面平稳，尤其是信贷持续改善、3月银行面临跨季考核、二季度专项债大概率集中发行等。同时，年初以来在信贷改善、理财配置力量减弱等影响下，同业存单利率持续抬升，目前1Y同业存单利率中枢已抬升至MLF利率附近、甚至阶段性高于MLF利率，反映银行负债端压力仍较大。此外，去年底以来，出行半径已逐步恢复正常，经济趋于复苏也是一致预期，但综合1-2月经济、信贷、通胀和近半月高频表现，央行仍有一定稳增长诉求。

　　4、往后看，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降(但降LPR仍可能)，后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链的修复情况。

　　>整体看，后续政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆。反映到货币端，当前首要目标仍是“稳增长、扩内需”，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。

　　>降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过仍需紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击(这在1-2月已经有所体现)。

　　>降息方面：政府工作报告将GDP目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”，预计后续政策继续强刺激的可能性较小。同时，根据2.25央行Q4货政执行报告披露的数据，当前企业贷款及居民贷款利率均处于历史较低水平，3.3国新办发布会易纲行长也表示当前“实际利率的水平是比较合适的”。往后看，倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。

　　5、资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？

　　梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期(price in)，表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，虽然25BP的力度克制，但时点上超市场预期，预计短期内能一定程度提振债券市场表现；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。