成长股下半年机会更大

　　最近中小创的表现可圈可点，“成长为辅”的结构性行情在过去一周占据市场主流，上周五更是出现量价齐升，一定程度上激活了市场的人气。当下大家最关心的两个疑问：第一，沪指3062点以来的上涨，到底是反弹还是反转？第二，当下市场上比较突出的成长股风格是否会延续？

　　显然，市场经过近几年风格的转换轮回，又将重新回归到风格上的均衡化。白马股最近跌了是因为作为当初的“便宜货”，被市场盲目追逐价值投资推高了估值，短期不再是价值洼地；而中小创因为过去投资者对它的偏见，造就了部分细分领域龙头出现了非常合理的业绩估值匹配比。市场正从过去比较混乱的估值体系中走出，形成与国际接轨的较统一的估值体系。一个正常的市场估值定价体系，主要有三方面的因素：一是分子的盈利因素；二是分母的利率；三是风险偏好因素。从这两个角度的思考，我们认为，当前市场仍只是调整中的反弹行情，而非反转；从风险偏好的角度看，我们认为成长股更好的机会在下半年。

　　首先来看盈利因素，大体上今年经济总量会呈现前低后高的趋势，当前存在下修风险，风险的来源主要来自于基建增速可能低于之前的预期。二季度也许存在动能切换，主要为制造业动能的回升，会抵消房地产加基建投资回落的情况。但整体来说，各方面数据其实印证了投资者在经历了去年四季度对于中国经济的上修以后，现在又得接受经济预期整体下修的现实。这一轮反弹截至现在来看，反弹核心原因在于货币政策与流动性超预期宽松，所以从分母的利率因子来看，经济在回落推动了流动性的宽松，同时导致的是无风险利率的回落。二季度可能分子与分母都会回落，所以对整个市场来说，我们全年看“N”字形，当前处于“N”字形的第二笔。

　　如果再叠加金融出清的因素，则可能会有一个分歧，市场还存在金融出清对于利率会形成新的扰动和冲击的担忧。如果我们再把美国加息、贸易保护等因素也考虑进来，可能利率会有一个阶段性的上行扰动，这对于估值而言，压力会更大。从这一角度来讲，可能在二季度，分子分母这两个因素综合起来看，对于市场可能更多的是一个调整过程，调整过程之中可能穿插一些反弹。

　　众所周知，成长股的表现更容易受风险偏好的驱动，我们把市场上的股票池分为比较安全和风险比较高的两个池。结果显示，当前投资者仍然比较愿意投资在比较安全的股票池中，说明投资者的风险偏好依然维持在比较低的状态。在投资者风险偏好仍比较低的状态下，风格其实还会停留在价值上，即价值目前依然有不错的机会。但如果我们在年中能够看到一个趋势性的拐点，比如利率受到冲击以后能够回到正常的轨道，极有可能这就是估值的拐点。如果按这个逻辑来看，估值敏感型的板块下半年机会更大，这里包括科技、成长等。因此，我们认为，这个拐点下半年与我们“N”字形的第三笔是匹配和契合的。中长期来看，我们仍然建议均衡配置，既要配置成长，但也不能抛弃价值。

　　需要提醒投资者的是，2018年或会出现海外增量资金逻辑的转变，换句话说，进入到海外增量资金的下半场过程。在过去的两年中，有许多涌入A股的海外资金，这些资金买的标的往往是格力、海螺水泥等各领域的龙头白马、低估值的股票。流入的资金也为国内的机构提供了靶向与做多的方向。但要注意的时间点，年初以来，我们发现美股、欧股海外市场波动加大，此时，北上或其他口径的海外资金出现了巨幅波动。如果2018年海外市场风险放大，对于整个延续两年的海外增量资金逻辑要有所打破。轻者可能是增量的斜率降低；重者可能会阶段性增量变减量的特征。这样对于前期“大”、“价值”的风格会出现一个削弱。对于这一现象的应对，是不是该考虑收缩核心资产，寻找那些在A股调整、海外调整的同时，外资却在逆势加仓的一些标的？也许这样的组合基本面更加过硬、估值业绩匹配合理的。