券商策略周报：震荡加大 业绩为王格局不改(3)

　　国信证券：两个支撑逻辑没变

　　我们认为，支撑行情运行的两个逻辑目前都没有改变，行业优势企业将继续上涨态势。

　　第一个逻辑是，中期看行业增速趋缓，市场重心从成长转向集中度高的产业逻辑没变。当前优势行业的投资价值在已经被市场普遍认同前提下，未来行情将逐渐从“漂亮50”扩散到各个行业的优势企业。换言之，从行情演绎角度来看，第一波“漂亮50”行情的主要标的是行业优势地位突出、基本面显著改善的公司，而第二波扩散行情的对象是行业优势地位突出、基本面一般的公司。也就是从食品饮料、家电、电子等短期基本面良好的优势企业扩散到其他短期基本面可能一般，但是行业优势地位非常突出、前期调整充分估值合理的公司。

　　第二个逻辑是，短期看主板公司基本面（ROE）回升逻辑没变。主板公司和创业板公司ROE出现分化与市场风格完全吻合，主板公司的ROE自2016年下半年以来快速回升，目前和创业板公司的ROE基本相当而且趋势向上，但相对于创业板公司的估值却便宜很多。从影响上市公司ROE的宏观变量来看，主板公司的ROE跟制造业固定资产投资增速的相关性较高。目前制造业固定资产投资增速仍处在回升过程中，所以三季度主板公司的ROE还有上升空间，短期内应该难以大幅回调。

　　因此，我们预计未来市场追逐各行业优势企业的风格短期内难以改变，建议重点关注金融、地产、农业、周期等行业板块中估值较低的优势企业。

　　光大证券：“漂亮50”还能漂亮多久

　　为什么上证50与创业板指的背离越来越大？自2016年10月至今，上证50与创业板指的背离越拉越大，两者涨跌幅相差近40%。我们认为，这主要是因为市场预期发生了一些重要变化。一是对经济增长压力的预期。经济增长压力对市场的影响就是在市场结构上会出现分化，行业龙头或优势企业将受益于前期供给侧结构性改革以及自然出清过程中的产业集中度提升，致使业绩增速能够保持相对较高的水平。二是对市场利率居高难下的预期。小市值公司由于融资渠道受限，风险抵抗能力较弱，再加上估值较高，在利率上行时期市场对其风险溢价相对较高，从而估值有更大的调整压力。三是对政策的预期。IPO发行常态化和减持新规等使得新股的稀缺性和吸引力下降，而A股纳入MSCI等使得行业优势企业的稀缺性和吸引力上升，从而使A股市场的价值蓝筹股估值定价趋于国际化。

　　“漂亮50”还能漂亮多久？“漂亮50”和创业板之间的背离还能持续多久，取决于上述三个市场预期中至少要有一个发生变化。短期来看，我们认为以上三个预期发生变化的条件都不具备。首先，从基本面来看，年内完成宏观经济增长目标的难度不大。其次，从市场利率来看，防范系统性金融风险仍是政策重点，年内估计也很难看到市场利率的大幅下行。第三，IPO发行将常态化，外延并购政策短期也难以全面放松，资金“脱虚向实”仍是主基调。

　　因此，综合起来看，后续市场风格或仍将集中在估值与业绩更为匹配的绩优白马和价值蓝筹上。

　　国泰君安：下跌就是“黄金坑”

　　近期创业板与上证50合唱了一首冰与火之歌，预计一线“龙马”抱团后将走向瓦解，“龙马”行情扩散将是中期趋势。短期来看，市场风险偏好的二阶改善反弹阶段临近，短期若出现非理性下跌即是黄金坑。板块上宜把握景气改善的细分板块龙头白马，行业方面重点看好非银、银行、建筑、煤炭、钢铁、有色、航空等板块。

　　创业板市场是黎明前夜，还是幻想破灭？近日创业板指连续重挫，究其原因，我们认为在市场风险偏好低位环境下，“大家觉得好才是真的好”。当下的股票投资仍是集体化思维而非个体化思维，低风险偏好带来的是风险端价格弹性放大，业绩的负向边际影响愈发显著。放眼创业板市场，以温氏股份、碧水源、东方财富等为主的绩优股半年报业绩纷纷滑坡不及预期，这让处于市场风险偏好低位区域的创业板市场更是雪上加霜，以致个股闪崩频现。当下对于中小创来说，我们认为市场风格切换时点仍未到来。

　　市场风险偏好二阶改善的反弹阶段临近。我们认为，伴随着金融领域风险点的逐步化解，市场预期将从去杠杆逐步过渡到稳杠杆。同时，第五次全国金融工作会议对金融工作确立了四个原则，强化了防范系统性金融风险的底线，有利于树立市场对未来金融发展的预期锚。短期来看，市场风险偏好二阶改善拐点临近。

　　当下市场正处于由风险偏好极低向中低过渡阶段，正向切换过程中将释放可观的红利。市场风险偏好具有显著的分层特点，回顾历史和市场表现，我们将市场风险偏好分为四个层级：极低、中低、中高和极高。在极低的市场风险偏好环境下，任何风险对价格的影响都会无穷放大，市场进入“凯恩斯选美”状态——紧盯业绩稳定性，机构抱团取暖，如2017年年初至5月份的行情；在中低的市场风险偏好环境下，市场仍然着眼于上市公司业绩，但机构抱团取暖现象有所弱化，投资思维由集体思维向个体思维转移，表现在市场焦点方面就是由一线龙头向二线龙头转移。当下的市场风险偏好正由极低向中低阶段切换，正向切换过程中红利释放值得期待。

　　短期市场若出现非理性下跌即是“黄金坑”。短期来看，市场认为“不升就是降”的风险偏好的二阶增速放缓将引导市场再次抱团一线“龙马”。我们认为，市场风险偏好的二阶拐点临近，分歧将走向一致，一线“龙马”抱团极致化后将走向瓦解，“龙马”行情扩散将是中期趋势。往后看，市场风险偏好的二阶拐点逐步临近，在风险偏好加速正向切换过程中将释放可观红利，短期市场若出现非理性下跌即是“黄金坑”。

　　操作上，可关注景气改善的细分龙头白马。行业方面，可重点看好非银、银行、建筑、煤炭、钢铁、有色、航空等。

　　天风证券：成长股将面临更大挑战

　　过去几周市场颇为纠结，但我们认为，除非出现利率上行的同时央行又放弃对冲大量到期流动性情况，否则市场风险不大，市场仍处在反弹窗口期。央行上周除了对冲部分到期的逆回购以外，还释放了3600亿元的MLF，市场整体流动性仍然保持宽裕。

　　近期中小创龙头先后破位下跌，成长股恐怕还将面临更大的挑战。

　　近期创业板公司出现业绩风险的大多是不依靠外延并购、在行业中具有优势地位的龙头公司。从半年报业绩预告来看，创业板市场前十大权重股中除机器人和乐普医疗外，增速全部放缓。这表明创业板权重股的估值仍显高估，后市仍有回落空间。

　　此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，未来其业绩很有可能出现不达预期情况。在我们所统计的2012年到2016年创业板公司针对并购标的的全部200余次的业绩承诺中，2015年、2016年业绩承诺到期的17家被收购标的企业，业绩平均下滑40%到50%。而2017年、2018年、2019年并购标的的业绩承诺集中到期，到期数量分别为50家、74家、63家，因此，被收购标的在业绩承诺期结束后一旦出现业绩下滑才是未来成长股的最大风险所在。

　　综合来看，对于成长股，下半年的策略依然以防风险为主。而市场风格整体难以切换，投资者可以适当布局一些不依靠外延并购仍能够保持优质基本面，并且有估值切换机会的成长股。