券商策略周报：震荡加大 业绩为王格局不改(2)

　　海通证券：多头逻辑未变 半年报业绩强化价值风格

　　上周以上证50为代表的价值风格与创业板指为代表的成长风格裂口再次拉大，我们认为，后市多头格局和市场风格将保持不变。

　　一、多头逻辑未变

　　中期市场仍是中枢略有抬升的震荡市格局。过去一年半以来，万得全A、上证综指、沪深300等代表的市场综合指数呈现出中枢抬升的震荡市特征，当然期间有分化有波折。一方面指数表现分化，2016年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为34%、20%、17%、9%、-12%。另一方面市场有波折，上证综指每次上涨持续约2-5个月，幅度约10%-20%左右，而每次下跌持续2个月左右，幅度约8%-10%。

　　全国金融工作会议召开，阶段性多头市场格局不变。6月以来利率有所回落，A股市场震荡走高。7月14日到15日全国金融工作会议召开，我们以经济学模型来概括会议要点：目标函数是服务实体经济，约束条件是协调监管，底线是防范系统性金融风险。设立国务院金融稳定发展委员会将加强监管协调，有效降低风险，有助于消除市场对不确定性因素的担忧。7月前两周资金利率较为平稳。7月以来十年期国债和国开债收益率分别稳定在3.6%、4.2%左右，7天银行间和存款类机构质押式回购利率还下行了20个BP左右。从市场情绪指标成交量、换手率数据来看，2016年1月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点分别为689亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为367亿股、221%，处于均值偏低水平。此外，目前偏股混合型基金仓位为81.5%，同样处于80%到85%的偏低水平。整体上来看，市场阶段性多头格局未变，投资者无需太过担忧。

　　二、半年报业绩是试金石

　　市场风格取决于企业盈利趋势和投资者结构。近期价值与成长的风格裂口不断拉大，创业板指上周下跌4.9%，周一再跌5.11%，创2015年1月以来新低，而上证50三连阳创2015年7月以来新高。我们认为，市场风格和资金面关系不大，如2013年资金面相比2012年偏紧，但全年中小创个股明显表现更好；2017年以来资金面相比2016年偏紧，尤其是4-5月国债利率快速上升，但过去半年尤其是4-5月上证50和中证100明显表现更好。真正决定市场风格的是企业盈利增速趋势和投资者结构。2013年初到2015年中，整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50。回顾当时的企业盈利增速趋势，创业板公司与中证100公司的累计净利同比之差从2013年一季度的5.3%一路降至2015年四季度的-38.2%。2016年8月以来中证100和上证50表现相对更强，中证100公司与创业板公司累计净利同比之差从2016年一季度的-83.1%一路升至2017年一季度的25.1%。此外，投资者结构影响市场风格。2016年1月底以来市场整体呈存量资金博弈格局，结构上一般投资者资金略有减少，绝对收益资金略有增加，他们的投资风格更偏价值。尤其是随着放开“沪港通”额度上限、“深港通”开通、MSCI纳入A股指数，A股市场国际化进程正在加速，投资者更加关注估值与业绩的匹配度。

　　半年报业绩预告显示创业板公司利润同比增速继续回落。上周五多个创业板权重股出现闪崩，网宿科技、温氏股份、掌趣科技分别下跌9.7%、7.0%、6.5%，背后原因是这些个股的半年报业绩出现下滑或不及预期。A股公司整体净利润同比增速从2015年的-1%提升至2016年5.4%。7-8月将公布2017年半年报业绩，我们预计A股公司整体上半年净利润同比增速为18%，全年为14%。剔除两大权重股温氏股份和东方财富后，创业板公司半年报预告净利润同比增长30.1%，一季报为同比增长27.2%。目前中小板和创业板公司的PE(TTM，整体法）分别为41.5倍和49.8倍，如果未来一年继续保持半年报业绩增速，PE将下降到31.3倍和46.6倍。而2012年12月初中小创启动结构性牛市时，中小板、创业板PE分别为24.8倍、29.7倍。

　　三、偏价值的市场风格将有所扩散

　　一线价值和二线价值趋向均衡。结构上，业绩为王整体偏价值的市场风格不会改变，但会从“一九”向“三七”扩散。所谓从“一九”到“三七”，行业层面的横向扩散是从白酒、家电向金融和周期龙头扩散，市值层面的纵向扩散是从500亿元以上大白马大蓝筹向100亿元到500亿元的二线价值成长扩散。对比海外市场估值，目前A股银行股PB仅0.9倍，低于美股的1.2倍，保险股PB虽高于海外市场，但近10年保费收入年化增速高达18.6%。4月底以来我们一直看好金融板块，核心逻辑就是低估、低配、基本面存在预期差，而近期金融股表现良好源于第三个逻辑逐渐发酵：6月PMI超预期、周期品价格上涨说明经济基本面较好，券商6月经营数据环比也出现明显改善。此外，目前周期股价格弹性已有所下降，应重视子行业龙头价值股。6月以来国企改革进入政策再次加速推进期，国企改革主题也值得关注。

　　安信证券：风险偏好修复与赚钱效应或趋于收缩

　　近期随着半年报业绩的不断披露，创业板市场再次出现明显调整。我们一直强调市场风格不会切换，其中最重要的因素是在经济平稳运行背景下，创业板公司的盈利增长趋势显著低于主板蓝筹公司。围绕创业板公司业绩的一个关键问题是并购重组过程中的商誉减值——在过去的并购重组过程中，存在一些并购重组后公司业绩不断低于预期的案例。由于并购重组过程中的业绩补偿期限一般为并购重组实施完毕后的三年，而创业板公司并购重组高峰在2015年上半年，因此，投资者对创业板公司年内盈利增长趋势的担忧很难消除。

　　我们再考察创业板公司的ROE数据。用整体法来看，从2012年四季度开始，创业板公司的ROE开始企稳并逐步回升，这个上升趋势一直持续到2015年一季度。从2015年一季度开始，创业板公司ROE开始回落，到2015年底创业板公司ROE甚至转负，2017年第一季度创业板公司ROE更是低至-16.89%，而低ROE要实现盈利增长将更依赖于外延并购。很显然，创业板市场不断走低的原因表面上是估值过高，背后的主因则是创业板公司的成长性在放缓，这也意味着创业板市场短期内很难出现趋势性机会。

　　但我们也发现了一些积极信号，如用算术平均法计算的创业板公司ROE下降趋势已经开始放缓，一季度ROE甚至略有回升。整体法与算术平均法的差异是创业板权重股在其中的影响不同，算术平均法显示的ROE回升说明创业板中已有不少公司的盈利开始出现改善迹象。我们预计未来两个季度创业板公司整体盈利增速仍呈下滑态势，但下滑速率将趋缓，而四季度至明年一季度创业板公司的盈利增速有望趋向稳定。我们认为这是市场风格届时有望转换的相当重要的一个因素，甚至比估值更重要。我们预计明年创业板公司盈利增速在今年下半年继续回落后可能稳定在18%-20%的水平上，加上估值的动态切换与调整，我们认为明年风格上创业板市场不会显著跑输主板市场。

　　与创业板公司相反，主板公司的ROE正是从去年下半年开始持续改善，其中上证50最为明显，这个趋势与经济复苏相关。但未来经济预期继续向上修复空间有限，而利率仍将在高位震荡，不利于主板公司的盈利水平持续提升。

　　综合来看，创业板持续调整预示着半年报行情即将进入兑现期，整体市场的风险偏好修复与赚钱效应也可能会趋于收缩，投资者应该适时控制仓位。结构上，应以消费与金融为核心配置，可以适当考虑低估值周期板块（建筑、地产等），以及高景气与涨价链（新能源汽车、OLED、玻璃、鸡等）。

　　中金公司：市场仍有不错机会

　　我们对下半年A股市场持积极看法的一个主要逻辑便是金融去杠杆将更依赖监管规则升级而非持续紧缩流动性，全国金融工作会议在监管方面传递的信号基本符合我们的判断。

　　近期市场流动性已然有所改善，预计下半年仍有继续缓解空间。从经济运行来看，近期披露的数据预示下半年中国经济的增长情况并不悲观。因此，我们认为A股市场在经历短期纠结、继续修正局部高估值后，下半年仍将有不错的机会。近期小盘股整体持续走弱是金融监管对市场影响的延续，也与较多小盘股公司业绩仍在经历“去伪存真”过程有关。另外，目前已经进入半年报披露期，市场对企业业绩的关注程度明显提升，投资者需要重视近期业绩变化对于个股的影响。

　　目前，在进行半年报业绩预告公司中，向好（预增、略增、续盈、扭亏）比例为71%，好于一季度的66%。其中，业绩增长较好的公司大多来自于偏中上游的煤炭、钢铁、机械、化工等，而电力板块业绩普遍不佳。

　　行业及个股方面建议：深挖新制造和大消费领域，兼顾流动性改善，关注业绩兑现情况。1）继续关注符合制造升级、消费升级趋势的家电、医药、家居家装、快递、科技硬件、新能源与环保等行业。2）流动性改善背景下保险、券商、小银行仍具备弹性。3）周期股在业绩提振背景下仍有阶段性表现机会。4）主题方面可以关注国企改革、雄安新区主题等。