沪深A股市盈率曲线分叉之谜

　　中国上市公司研究院

　　2016年初A股大幅下跌，1月12日起跌幅趋缓后，一直在低位盘整。在1月12日至11月4日期间，上海A股、深圳A股区间成交额分别为38.55万亿元、63.23万亿元，区间成交量分别为3.48万亿股、4.04万亿股，区间换手率分别为449.38%、622.52%，区间市盈率均值分别为13.01倍、38.71倍，总体上看，深圳A股总体活跃度与估值明显高于上海A股。

　　对市盈率进一步追踪，我们发现深圳A股近几年估值水平明显高于上海A股，且两者的市盈率曲线在2009年初出现了分叉。2005年11月30日至2009年1月5日深圳A股与上海A股市盈率偏离率((深圳A股市盈率-上海A股市盈率)/上海A股市盈率)均值为15.16%，在此时间区间内深圳A股与上海A股市盈率曲线趋同性较强；然而，在2009年1月5日深圳A股与上海A股市盈率偏离率首次达到40%后，截至2016年11月4日，偏离率均超过40%，在此时间区间内偏离率均值为139.54%，市盈率曲线出现了明显的分叉(如图1所示)。

　　本文主要考察出现分叉后的上市公司市盈率，探讨深圳A股高估值的原因，分阶段对行业整体表现突出的深圳上市公司股价涨幅进行分析。

　　影响市盈率的因素

　　市盈率主要受宏观环境、行业因素和上市公司的股票价格、每股收益等微观因素的影响。由于宏观因素相对稳定，本文主要对影响个股市盈率水平的行业因素、微观因素进行分析与实证研究。

　　上市公司所处行业前景状况及行业平均市盈率水平影响到个股的市盈率水平。上市公司的盈利能力和成长性与该公司所处的行业有着紧密的联系。上市公司所处行业前景越好，其成长能力越强，盈利能力会有较大的提升空间，投资者对该公司未来价值的预期值较髙，市盈率也会较高。

　　市盈率是每股价格与每股收益之间的比率。影响上市公司每股价格和每股收益的关键微观因素主要有股利分配率、股本结构与规模、成长性、股票活跃度、资产结构。

　　市盈率同股利分配率成正相关关系。上市公司股利分配率越高，投资者所获得的预期收益就越高，进而导致股价就会越高，股票的市盈率也会随之提高。

　　股本结构与规模会影响股票流通量大小，一般情况下，市盈率与流通股数量负相关。流通股越多，一方面庄家操纵股票的难度越大，另一方面流通股股东对大股东的监督力度越强，这也会使股票价格被人为操纵的概率变小，股票交易稳定且股价较低，市盈率也会相对较低。

　　市盈率与公司的成长性正相关。上市公司营业收入增长率、净利润增长率如保持较高水平，投资者对公司未来发展信心十足，愿意以更高的股价换取未来相对较高收益率，市盈率也随之上升。

　　股票活跃度可以用换手率来衡量，一般而言，市盈率与换手率正相关。换手率越高，股票交易越活跃，通常伴随着很多投机因素，使得股票价格虚高，市盈率也偏高。

　　市盈率与资产负债率负相关。当上市公司盈利能力不变时，资产负债率比较高时，权益资本的比重就会越小，每股收益就会相对越大，市盈率就会越低，所以，上市公司的资本结构在一定情况下也会影响到公司的市盈率水平。

　　选取沪深两市所有A股上市公司为初始样本，在此基础上剔除了以下公司：1、银行、证券和保险类上市公司，因其行业有关数据特点与其他行业差异明显。2、市盈率为负上市公司。3、数据不齐全的上市公司。

　　采用2016年11月4日的数据，样本上市公司有2491家，以静态市盈率为因变量，行业市盈率、股利分配率、流通A股、营业收入近3年复合年增长率、区间换手率、资产负债率为自变量，作回归分析，经统计检验后，发现影响市盈率的变量有营业收入复合年增长率、区间换手率(取对数)、流通A股(取对数)以及行业市盈率，其中，营业收入复合年增长率、区间换手率、行业市盈率与市盈率正相关，流通A股与市盈率负相关。

　　沪深A股

　　市盈率曲线分叉原因

　　2009年1月5日深圳A股与上海A股市盈率曲线分叉以来的股市，上证指数大体上经历了五个阶段：1820点-3478点的反弹；3478点-1849点的调整；1849点-5178点的牛市；5178点-2638点的调整；2638点-3200点左右的底部盘整。在这五个阶段，深圳A股与上海A股的市盈率曲线分叉有以下原因：

　　1、深圳A股总体上比上海A股换手率高，且上市公司流通A股数(算术平均)远小于上海A股上市公司。深圳A股换手率越高，交易就越活跃，容易使股票价格虚高，市盈率也相对较高。另外，流通股越少，庄家操纵股票价格就相对容易，股票价格将会有较大幅度和频率的波动，易维持较高股价，使得市盈率会相对较高(如表1所示)。

　　2、创业板的高估值与独立走势对上海A股与深圳A股的市盈率曲线分叉影响明显。创业板2009年10月30日以来，整体市盈率一直居高不下，即使是2012年12月初创业板跌至585点时的市盈率27.3倍(如表2所示)，也高于中小板的21.73倍、深圳主板A股的15.43倍，远高于上海A股的9.96倍。2012年12月5日创业板触底后，开始大幅反弹，而上证指数2013年6月25日才见底1849点，在此时间区间内，深圳A股市盈率曲线一直保持向上运行趋势，上海A股市盈率曲线却朝着相反的趋势运行，出现了明显的分离。

　　3、创业板、中小板上市公司的高成长性使得深圳A股市盈率相对较高。创业板上市公司近三年整体营业收入同比增长率分别为20.44%、22.31%、28.34%，中小板为16.23%、12.14%、11.58%，远高于上证A股的8.42%、4.31%、-3.95%(如表3所示)。创业板、中小板上市公司大多从事高科技业务，规模较小，整体成长性要好于上海A股，估值较高具有一定的合理性。

　　行业表现突出公司

　　股价涨幅分析

　　创业板、中小板上市公司的高成长性与其所处的行业前景紧密联系，然而属于同一行业的上市公司所处上市地点不同，估值水平也差别较大。深圳A股的高估值必然导致沪深同行业个股涨跌幅大相径庭。下面分五个阶段对行业整体表现突出的深圳上市公司股价涨幅进行分析。

　　1、1820点-3478点的大反弹。2009年1月5日市盈率曲线分叉以来，上证指数开始了从1820点-3478点的大反弹，这一方面是由于指数从6124点悬崖式下跌到1664点后有超跌反弹要求，另一方面4万亿投资利好股市。

　　2008年金融危机后，大规模的基础设施建设带动了基建、钢铁、煤炭等行业上下游企业的发展。在二级市场中，涨幅排名前50位的个股大部分属于房地产、有色金属、采掘等行业。以房地产行业为例，由于房地产在深圳的估值水平比上证的估值高，深圳房地产行业个股平均涨幅(623.86%)远高于上海房地产行业个股平均涨幅(396.11%)，涨幅前四位的房地产行业上市公司均来自深圳，分别为顺发恒业、中天城投、荣安地产、万方发展。

　　2、3478点-1849点的调整。在调整中，虽然指数跌幅较大，但个股也表现得异彩纷呈，表现较好的行业有医药生物、传媒、电子、计算机等，代表个股分别为ST生化、华数传媒、歌尔股份、大华股份。这波调整中，表现良好的个股除了业绩的持续增长外，新兴行业的高估值预期也对股价有一定的提升作用。

　　涨幅排名前50位的上市公司中，深圳A股有34家，占比为68%。在34家深圳上市公司中，有18家公司属于传媒、电子、医药生物、计算机行业。在2013年6月25日指数探底1849点时，深圳A股中电子、医药生物、传媒、计算机等行业估值水平均比上海A股高(如图2所示)。此外，电子、计算机行业涨幅前50位个股均来自深圳，这也反映了业务为高新技术产业的上市公司成长性好，提升了深圳A股的整体估值，在调整市中也能有可观的涨幅。

　　3、1849点-5178点的牛市。这波牛市中，表现突出的行业为计算机和传媒。涨幅前50位个股中有18家属于计算机行业，银之杰、同花顺、联络互动、中科金财、金正股份等个股涨幅靠前。这些个股具有明显的网络新经济的特色，估值水平较高。

　　一方面，涨幅排名前50位的个股中，有44家属于深圳A股，占比为88%；另一方面，18家涨幅靠前的计算机行业上市公司中，只有3家属于上海。这都在不同程度上提升了深圳A股的整体估值水平。

　　4、5178点-2638点的调整。这波剧烈调整中，表现突出的行业主要有房地产和农林牧渔。房地产板块受益于2015年以来房价的大幅上涨，个股表现坚挺，如万科A、绿景控股等；由于猪肉价格的上涨，农林牧渔行业个股表现不错，如益生股份；此外，碳酸锂价格的不断上涨也造就了天齐锂业、赣锋锂业等锂电池牛股。

　　在50家涨幅靠前的个股中，有39属于深圳A股，占比78%。虽然在股市大幅调整期间，表现好的个股一般具有良好的基本面支撑，但深圳A股的整体高估值也功不可没。

　　5、2638点-3200点左右的底部盘整。

　　在底部盘整期间，涨跌幅排名前50位的个股中，化工行业上市公司家数最多，如当升科技、天赐材料、三聚环保等。大盘在底部窄幅震荡时，整体估值水平波动不大。市值的增加主要看净利润的增长预期，2016年三季度报显示，当升科技、天赐材料、三聚环保等个股净利润增长明显，股价表现也相当不错。

　　结论

　　深圳A股与上海A股市盈率曲线分叉主要有以下原因：

　　1、深圳A股总体上比上海A股换手率高，且上市公司平均流通股数量远小于上海A股上市公司。

　　2、创业板的高估值与独立走势对市盈率曲线分叉影响明显。

　　3、创业板、中小板上市公司的高成长预期提升了深圳A股的整体估值水平。

　　通过对五阶段行业整体表现突出的深圳上市公司股价涨幅分析，有以下几点启示：

　　1、关注传统周期性行业的拐点，产品价格波动较大行业，会带来强周期性投资机会，如有色、煤炭、养殖等行业个股。

　　2、调整市中关注小市值、业绩规模基数小且高增长个股。与此同时，处于新兴产业、成长性较好、有政策支持的行业上市公司股价容易在调整市中走出独立行情。

　　3、盘整市中，大盘整体估值水平波动不大，上市公司市值的增加主要看净利润的增长预期。

　　4、目前深圳A股市盈率水平总体处于上升趋势中，投资深圳A股盈利相对容易。而投资上海A股，在关注上市公司成长性的同时，还需要承担上海市场整体估值下移的风险。