券商策略周报：降低预期 仍有震荡 注重布局(2)

　　广发证券

　　2015年给我们的最大启示是什么？

　　2015年已经过去，对很多投资者来说，过去一年A股市场印象最深的是一连串的创纪录“数字”，但在我们看来，2015年A股市场更值得大家铭记的是股市特征出现新变化所带来的市场教育，而这将给未来的投研体系带来深远影响。

　　如果让我们用一句话总结2015年最大的市场特征，那就是：即使发生了同样的事件，市场也做出了完全不同的反应。如利率同样下降70个基点，但股市表现却是一牛一熊。2014年9月到2015年6月，10年期国债收益率从4.2%下降至3.5%，下降幅度为70个基点，同期上证综指从2300点涨至5000点，涨幅高达117%；2015年6月至今，10年期国债收益率从3.5%进一步下降至2.8%，下降幅度同样为70个基点，但是同期上证综指却从5000点跌至了3500点，跌幅为30%。又如人民币汇率同样贬值2000BP，但股市表现却是一次暴跌一次震荡横盘。2015年8月中旬人民币兑美元即期汇率从6.2贬至6.4，贬值幅度为2000BP，而A股市场也在一周内下跌了1000点；2015年11月初至今，人民币兑美元即期汇率又从6.3贬至6.5，但这一次A股市场却始终震荡横盘。

　　之所以同样的事件带来了不同的市场反应，原因在于这些事件在历史上是一片空白。单纯依靠“归纳法”的研究框架显得“力不从心”，“无知的多数派”反而主导了市场。纵观目前卖方和买方的投研体系，基本是以“归纳法”为核心方法论。即相信“历史是明镜”，我们能通过总结历史规律来为未来的市场趋势寻找到方向。但是今年以来发生的一系列事件很多是历史上从未发生过的，“归纳法”显得力不从心。比如我国在历史上虽然有过多次债券收益率下行周期，但这一次却可能是有债券收益率记录以来，首次出现利率中枢下台阶，这是历史上从来没有发生过的；又如从1993年到2015年8月以前人民币相对美元只出现过短期的小幅贬值，但是却从来没有出现过2015年8月以后持续下行的走势。这时候我们如果只是采用“归纳法”去寻找历史规律，那就免不了会犯“刻舟求剑”的错误。

　　当找不到历史经验的时候，那其实人人都是“无知”的，这时候最终的真相反而不那么重要了，对市场趋势影响更大的是“无知的多数派”。以2015年8月11日的“汇改”为例，在人民币汇率贬值之后，当时比较主流的看法是偏悲观的。因为根据“蒙代尔不可能三角”，一旦人民币贬值，那么为了防止资本外流，国内的货币政策将失去进一步宽松空间。但时隔两周之后这种观点便被证明是“无知”的——央行在8月25日宣布了“双降”，货币宽松空间并没有被封死。如果我们提前预知了这个真相，那么最佳的操作就是稳住不减仓，因为悲观预期是错误的。但最终结果却是，仅仅在两周之内市场便在极度恐慌情绪下急跌了1000点。如果在这个阶段死扛不减仓，那么损失将是非常巨大的，很多“理性客观”的投资者反而没能躲过这个阶段的大跌。

　　展望2016年，还会发生很多历史上从来没有发生过的事情，我们建议的应对之道是：在“归纳”中加入“演绎”、在“信仰”中加入“博弈”、在“敏感”中加入“迟钝”。展望2016年我们会面临很多历史上很多从未发生的事件，从国内来看，中国可能会首次大规模推进“供给侧改革”；从海外来看，全球“量化宽松”可能首次进入退出周期；从全球分工来看，随着新能源对传统能源的替代，全球产业格局正在发生“由重到轻”的转变，势必对全球分工产生深远影响，因此，我们建议用以下的方法去应对：

　　在“归纳”中加入“演绎”：在失去了历史经验的辅助之后我们每个人相当于都是“盲人摸象”，因此“犯错”的概率一定会大大提升。对实际参与投资的买方来说，需要做的是不断试错改错，坚持“右侧投资”；而对必须要“占卜未来”的卖方来说，则需要冒着不断被打脸的风险，勇敢向“演绎法”迈进，对于未来要敢于提出逻辑严密的推理。

　　在“信仰”中加入“博弈”：很多投资者都是有“信仰”的，但其实目前不少人所信仰的理念都有一个共同特征——即这些信仰在短期内都无法得到真正的答案，因此大家其实都是“无知”的。只不过在市场博弈环境下未来谁成为“无知的多数派”，谁所信仰的理念就有可能阶段性成为市场的核心驱动因素。

　　在“敏感”中加入“迟钝”：当一件从未发生过的事件发生之后，我们首先要做的也许并不是“敏感”地探究其真相(事实上也不可能探究到真相)，而是要更“迟钝”一些。即先了解一下“其他人会怎么看这个事”，宁愿去追随“无知的多数派”，也不要做“理性的少数派”。

　　我们在“演绎法”下对目前市场的观点：一季度继续维持谨慎，不要寄希望于“春季躁动”。在行业配置上，建议关注偏防御属性的行业，如银行、医药、环保等；中长期市场有“慢熊”或者“不破不立”的可能性。

　　申万宏源

　　先抑后扬春季躁动大概率不会缺席

　　已知风险演绎仍不构成主要矛盾，“蓄势”是为了更好地“爆发”。短期市场表现不理想，部分悲观的投资者开始下修A股2016年的预期。我们认为，近期风险因素虽有所演绎，但仍未打破春季躁动逻辑，市场短期震荡是健康的“蓄势”，有利于1月春季躁动如约“爆发”。再次强调已知风险不构成主要矛盾：阶段性收紧资本管制和金融反腐加码能够有效避免资本外逃形成趋势；降低企业融资成本、防范信用风险的大方向决定了维持低利率是比稳定汇率更核心的目标。因此，汇率贬值切实影响国内资本市场的概率不大。保监会关注中小保险公司快速加杠杆无法证伪“钱多+资产荒”，只会改变险资入市的通道；金融服务实体经济的任务会在控制杠杆风险前提下平稳推进，宏观审慎评估体系(MPA)推进提高金融稳定性，有利于降低风险溢价。1月8日大非解禁对于市场的困扰已进入倒计时，我们发现产业资本减持择时特征明显，实际减持量与股价相关性更强，与解禁量相关性较弱。另外平均而言，大额解禁对于个股超额收益只有短期脉冲影响，解禁后会快速恢复。目前很多投资者无心恋战是近期市场赚钱效应受限的主要原因，岁末年初想休息无可厚非，但需认识到已知风险并非主要矛盾，春季躁动的逻辑未被打破。

　　“山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村”的情景2016年将反复出现。部分投资者纠结于市场对于催化剂的反馈疲弱，困惑于春季躁动是否已成为无法实现的一致预期。我们认为仓位决定态度，投资者瞻前顾后，春季躁动的一致预期其实并未形成。而低仓位的投资者和增量资金其实也不好过，耐心等待最佳买点和踏空之间也许只在一线间。短期博弈加剧，具有交易优势的投资者反复在“不舒服”的位置以低仓位和增量资金为投资故事抢跑。短期市场选择回调优化微观结构和博弈格局有其合理性，但先抑后扬，春季躁动不缺席是大概率的路径。1月份也许又是一次“山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村”的买点，2016年这种情况可能反复出现。

　　平行世界的春季躁动：产业好于改革，服务业好于TMT。市场对于产业主题的正反馈明显好于改革相关主题。我们明确指出春季躁动中服务业优于TMT便是意在把握可能出现“更新更炫”的产业方向，市值已经处于200-300亿区间的TMT公司，如果基本面难以证实或是超预期，那么很有可能会像2013年的电子行业。我们除了重点关注体育、教育、养老等传统服务业之外，还特别关注类似于人力外包、养老、医美、快递、资产管理业、不良资产处置、家政、心理咨询、租赁等新型服务业。平行世界的春季躁动，大股票阶段性看地产和小水电已经得到验证，未来可关注国防军工和国企改革的反弹。

　　国泰君安

　　“春季大切换”有钱任性

　　市场对中国经济的信心有望修复。市场对中国经济的信心本质上来自于经济结构转型，即生产要素由传统制造业向新经济部门转移。去年12月制造业PMI回升0.1至49.7，工业品价格与出口回升体现了微刺激与去产能过程对行业基本面的切实改善；非制造业PMI指数54.4，创2015年以来新高，经济新方向良性发展。微刺激与供给侧改革的良好配合将逐步成为市场共识，对中国经济的信心有望加速回升。

　　A股常态化有助于改善微观结构。汇金公司公告将从证金公司受让的股票转让给中央汇金资产管理公司，此举标志“救市资金”的长期化与常态化，潜在的抛压获得释放，市场微观结构迎来改善，从结构上“国家队”重仓权重板块与标的对市场微观结构的改善最为受益。市场对于1月8日到期的减持解禁较为关注，如果放开，我们预计届时解禁规模占月度交易额的1%，即1800亿。市场目前对1月解禁规模预期已经较为充分，不排除监管层对减持披露的规范化做进一步要求。

　　银行体系增量资金加入风格切换主战场。保险资金入市已经在市场上得到充分讨论，而银行体系有望为2016年贡献增量资金。当前以息差为主要收入来源的理财机构均面临着资产端收益率下滑与负债端成本相对刚性的压力，银行体系中大量低风险偏好的理财资金面临收益率倒挂风险，有望继险资之后加大权益类配置比例，成为增量资金的又一主要来源。从择时角度看，“春季大切换”逻辑下新年伊始将成为银行资金配置的黄金期。