A股进入震荡分化期

     近期利空密集，如IPO重启、券商取消自营净买入、两融降杠杆、新三板转板、股基仓位达90%大限，这些实质性因素都在影响着股指变化；另外，上交所战略新兴板方案拟明年上半年推出、注册制也即将于明年落地(传闻)，这些心理层面的利空因素也同样影响着市场中的做多热情。本周五,因IPO重启抽血，以及券商自营业务净卖出限制消息影响,大盘暴跌5.48%。

     短期暴跌不改指数向上大方向

     本周五暴跌后，在接下来的一段时期内，市场的不确定性仍主要来自于IPO重启以及SDR月末的评估。首批10家新股公司将从下周一开始正式招股，仍采用此前的预缴款制度申购，预计冻结资金1万亿左右，资金面紧张格局将影响短期市场走势（本周五暴跌就是明证）；另外，11月30日将公布SDR决议，从近期IMF总裁发言预示中国加入SDR概率显著增加看，这在短期内有助于提升市场风险偏好。

     从技术上看，上证指数前期在年线附近的持续盘整，吸引了很多前期踏空机构重新入场，大盘有依托年线再度向上挑战的势头，虽然本周五的暴跌让指数跌破均线支撑，重新回归至3400点附近，但预计在新股申购资金回流后，指数有望重新向上运行。当然，向上所面临的是沪指3600~4000点的运行区间，而这恰恰是7~8月平台整理区间，其中套牢盘众多，可以说每上一步都压力重重。此外，12月临近，美联储加息的预期强烈，美元指数本周冲破100大关，在美元指数大涨的压制之下，黄金和原油价格下跌，其中黄金和铜等品种价格接连创下几年以来的新低，美联储加息会导致大宗商品市场进一步的大跌，且很有可能出现部分资金外流的现象，这是短期投资者也需要关注的风险。

     盘面表现上，行情如今越来越像10月中旬的走势，市场当时也是经历了一波反弹后开始横盘调整，个股分化，在那段时间里成长股一枝独秀；进入11月后，市场进入中级反弹的第二阶段，热点由此前的成长股一度转向蓝筹股，但随后还是再度切换为成长股。

     从行情演变来看，创业板很可能再度上演上半年疯狂炒作的一幕，而这恰恰与近期机构大力加仓创业板有关。数据显示，公募基金的股票型产品目前的平均仓位再次超过90%，达90.11%。今年以来，公募继续保持着对新兴产业的热情，大幅加仓中小创的成长股。加仓的原因是多方面的：一是盘子小，容易做高净值；二是当前大幅加仓的目的也是为了在年底大家争夺排名的时候，不要成为少数派。

     注册制推出改变A股现有投资模式

     注册制就要来了，它会给A股带来什么改变呢？通过对从中国台湾、美国、日本等资本市场的总结，推出注册制前后股指的表现，首次在两种制度（核准制与注册制）并行的情况下，在制度推行前3个月市场有一定程度的负面反应，但通过3、4个月的消化，推行之后3个月就迎来了一波非常大的行情。之后再次改为单一注册制时，市场对新制度已基本不存在负面反应。

     目前来看，注册制可能会从两个方面影响A股，首先是壳价值的影响；审批制下，上市需要漫长的排队和繁琐的审核流程，使得上市资格稀缺，直接导致了A股市场存在着独特的壳资源价值。机构认为，在改革的过程中，壳价值依然存在，大量的上市后备军让市场在短期内无法通过IPO消化。同时相比IPO漫长的排队，借壳上市更具灵活性。但注册制改革会逐渐改变新股发行垄断管制的方式。当注册制完全实行之后，壳资源本身会丧失稀缺性和收益性，尤其是ST类壳公司大股东的保壳意愿将降低，致使保壳难度增大；另一方面，市场上炒作垃圾股和壳资源的投资者也会有所改变。长期而言，壳资源的价值必定会逐步下行。

     其次是对A股估值体系的冲击。中国股市从成立至今，整体是一个估值下降的过程，早期90年代，A股平均PE曾一度高达100倍，但随着几轮起起落落，市场规模的扩大，A股整体市盈率从80多倍已下降到现在比较稳定的阶段。但当前结构性估值差异仍很明显，中小创的整体估值还是偏高，创业板整体估值已达100多倍。未来实行注册制后随着标的进一步扩大，估值会进一步下行到合理范围。类比台股，可以很清晰地看到注册制改革前后，行业整体的PE出现下降，从最高时的70倍下降到了20倍以下后逐步趋于稳定，重新回归价值区间。

     除不利的一面，注册制也有利好的一面，注册制曾是美国股市100年大牛市的根基。注册制的根本就是“采用了财务退市标准和市场化退市标准”，“大进大出”是优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。过去的几年和现在由于A股中小板和创业板流通盘比较小，资源稀缺，所以中小板、创业板和垃圾股一直保持了持续的股价大炒作，创业板市盈率超过100倍，中小板超过70倍。国泰君安首席宏观分析师任泽平表示，注册制推出以后，被广泛接受的成功标志只有一个，那就是股市涨。为保证注册制推出股市上涨这一最佳剧本的实现，监管层需要做三件事，第一，注册制推出之前把市场节奏降下来，暴涨暴跌是双输，快牛到慢牛是双赢。第二，注册制推出释放利好。第三，最终的注册制方案是一个有节奏控制渐进式的方案，而不是无限供给的方案，来缓解市场过度的担忧。

     创业板内部将明显两极分化

     在新股开闸和注册制预期升温下，近期持续表现且估值已高的创业板又会出现怎样新变化呢？

     首先得看新股重启对大市的影响。根据中国历次IPO重启分析，可以大致判断在标的资源供给增多时股市的波动情况。自1990年起，中国一共经历了8次IPO暂停和重启，重启持续时间也逐步在拉长，分析历次IPO重启前3个月、重启首月和首半年的涨跌幅、区间涨跌幅可以看到，IPO并没有明显对股市产生一致性的涨跌影响。重启前3个月，市场波动相对增大，重启后市场整体仍然沿着自身的经济趋势在变化。

     其次，从大的市场预期来看，鼓励全民创新创业的预期一直是近两年创业板持续走强的主要心理支撑，而随着新股上市由审批制转向注册制即将成为大方向后，企业上市将更为容易，既然上市都已经容易了，那么退市也自然会容易。因此，一些被炒高的垃圾股在注册制正式推出前，股价很可能见顶了。同样，在创业板中，除有业绩支撑和政策利好支持的个股外，被严重高估且疯炒的个股很可能会进入回调期，创业板块内部两极分化现象将愈发明显。

     国泰君安在本周召开了2016年策略会。首席策略分析师乔永远认为，2016年A股市场将在3200点至4500点的核心区间震荡，明年春季或出现低估值蓝筹股行情，有望重现今年初增量资金加速进场的现象，市场结构切换将呈现成长-低估值-成长的节奏。任泽平则判断，目前来看，A股是存量博弈，大票是打不动的，方向还是中小创。而且大家记住转型期典型的特点，就是负利率会进入新常态，负利率新常态意味着存款部门承担结构调整的成本，有利于烧钱的新兴行业。未来会否发生风格切换？要有两个催化剂：第一个增量资金的入市，第二个改革的落地及重磅利好，改革牛2.0，这个需要大家密切留意。前期我们提出债市大涨后会有小调，未来债市我们还在方向性看多，但留意空间和节奏。美元正在重启第二轮强势周期，大宗商品会底部盘整，这是对市场的看法。