高净值客户主动去杠杆 超七成投顾看涨四季度

　　——上海证券报·券商营业部投资顾问2015年第四季度调查报告

　　经过三季度市场惨烈的调整，控制风险成为高净值客户考虑的首要因素。调查结果显示，三季度主动减仓的高净值客户比例超过七成，持股比例超过60%的高仓位投资者占比出现了明显下降。不过在具体减仓标的上并没有呈现出明显的倾向性，超过三分之二的客户选择了“大小盘股一起减”的策略。

　　经过本轮风险教育后，高净值客户群体在主动去杠杆的同时普遍表示未来对杠杆的使用会更为谨慎，甚至有两成客户明确表示“将不再使用两融杠杆”。另外，在两融工具的使用方式上有7%的高净值客户在三季度进行了“融券做空”，这一比例是近几个季度来的最高。

　　尽管对A股整体估值判断仍有分歧，但蓝筹股估值已经获得绝大部分高净值客户的认可。从择股种类上看，中小板股票仍是高净值客户最为钟爱的板块。

　　调查还显示，“经济超预期下滑”已经上升为投顾心目中股市头号风险因素，且持此观点的投顾比例接近六成，集中程度在以往的调查中较为罕见，凸显市场对于经济的担忧趋于显性化和集中化。另外，超过五成的投顾认为今年以来的“改革落实程度不够，效果不及预期”，比例升至近几个季度来的最高，显示出该群体对改革的预期有所回落。

　　对于四季度的A股行情投顾群体整体看多，且看多比例较前一季度还有所提升。但在多数投顾看来，四季度A股将是结构性行情主导，主题投资会很活跃，在此过程中创业板指跑赢大盘的概率较大。⊙记者潘圣韬

　　一、高净值客户主动去杠杆

　　蓝筹股估值获认可

　　>>>投资风格趋于保守

　　调查结果显示，在投顾所服务的客户资产区间上，“100万左右”的比例为28%，相比前一季度大幅上升了6个百分点。与此同时，“100-300万”、“300-500万”的比例则分别较前一季度下降了3个百分点和4个百分点。整体来看，投顾客户资产水平出现明显下移，这在以往的调查中并不多见。

　　“这里面有部分资金离场的原因，但主要还是客户资产缩水导致的。毕竟三季度大盘跌了那么多，股票‘腰斩’很常见。”有投顾人员对记者表示。

　　经过三季度的风险教育，投顾高净值客户在操作风格上也更趋保守。调查结果显示，“进取型”投资者的比例由前一季度的32%降至目前的23%，“平衡型”投资者比例则由前一季度的55%上升至目前的63%，“保守型”投资者也微升1个百分点至14%。

　　>>>三季度整体明显减仓

　　从高净值客户当前的仓位比重看，“80%以上”、“60-80%”的高仓位投资者占比均较前一季度明显回落。其中“60-80%”仓位的投资者占比从前一季度的48%降至28%，不难发现高净值客户在过去一个季度中整体减仓明显。

　　尽管三季度市场调整来势汹汹，但投顾高净值客户的盈亏情况似乎并没有那么糟糕。调查结果显示，三季度有37%的客户“亏损10%以上”，有16%的客户“亏损0-10%之间”，亏损的投资者整体占比超过五成。但同时也有约三分之一的高净值客户实现了盈利，其中近两成投资者甚至盈利幅度超过了30%，显示出良好的抗风险能力。

　　调查结果还显示，有71%的高净值客户在三季度进行主动减仓，但仍有近三成比例选择一直持有。从减仓的主要品种看，超过三分之二的客户“没有明确标的，大小盘股一起减”；16%的客户主要减仓“大盘蓝筹股”；13%的客户主要减仓“创业板股票”；6%的客户主要减仓“中小板股票”。由此不难看出，在恐慌情绪大肆蔓延之际，投顾高净值客户在减仓时并未表现出明显的品种倾向。“迅速降低仓位抵御系统性风险是主流思路，从当时实际的盘面情况看，事实上也没有什么品种能够抗住这样的风险。”有投顾表示。

　　从减仓过程的行为特征来看，“下跌过程中不断卖出，保持极低仓位”、“减至基本仓位，同时不断参与反弹行情，快进快出”这两类成为主流，在高净值客户中的占比均达到了三分之一左右。另外，选择“下跌初期就大幅减仓，一直未买入”以及“一直持股不动”的客户比例分别为8%和6%。

　　另据调查结果显示，在过去的一个季度中有41%的高净值客户表示“普遍赎回”了基金等相关权益类产品，53%的客户表示“很少赎回”，6%的客户表示“没有赎回”。

　　>>>逾两成客户欲撤出股市资金

　　调查结果显示，对于证券账户中的资产投入，有56%的高净值客户近期“不打算进行大幅调整”，有21%的客户“准备加大股市资金投入”，另外23%的客户则“准备从股市中撤出资金”，这一结果与前一季度类似。相比之前的调查数据，最近两个季度打算撤离股市的高净值客户比例持续高企，显示出这轮市场调整对于投资者信心打击不小。

　　在打算撤出资金的这部分客户中，有52%的投资者打算“保持不动，待股市企稳后重新转入”，34%的投资者“准备转变投资方式，购买银行理财等固收类产品”，另外14%的投资者表示将“不再投入股市，用作他途”。

　　经历三季度惊心动魄的股市调整，市场风险偏好明显下降，固收类产品开始吸引更多市场参与者的关注，这一趋势在本次调查中也有呈现。三季度有61%的高净值客户增加了对固收类理财产品的投资，而这一比例在二季度仅为36%。调查结果还显示，对于四季度固定收益类理财产品相较股市的吸引力，有55%的投顾认为将“上升”，比例较前一季度增加了14个百分点，也是近几个季度来首次突破50%这一平衡线。

　　>>>股指期货等衍生工具不受青睐

　　值得注意的是，在股市失去机会、无风险利率下行背景下，高净值客户对于固收类产品的收益率预期也在下降。调查结果显示，今年二季度末仅三分之一的高净值客户愿意撤出股市资金去配置收益率在6%以下的固收类产品，而目前愿意配置这类产品的客户比例升至七成。

　　“一方面是收益率整体在下降，另一方面也是股市缺乏赚钱效应情况下客户对于低收益率的容忍度在提高。”东北证券某投顾人员告诉记者。本次调查结果也显示，有超过三成的高净值客户甚至愿意接受收益率在5%以下的产品。

　　调查结果还显示，在沪指从5000点下跌至3000点附近过程中，仅有6%的高净值客户使用了股指期货、期权等衍生工具对冲市场风险，近六成客户表示“完全不会使用”。由此可见，此类工具在投顾高净值客户中的使用率仍处于极低水平。

　　>>>继续钟情中小板股票

　　就现阶段更倾向于持有的品种看，有45%的高净值客户选择“中小板股票”，30%的高净值客户选择“大盘蓝筹股”，15%的高净值客户选择“创业板股票”。相比前一季度的调查这三项比例变化不大，也可看出高净值客户对于中小板股票始终情有独钟。

　　从该群体持股数量上看，持有“3-5个股票”的客户占比最高，达到40%；持有“2-3个股票”和“5-10个股票”的客户比例分别为35%和15%。相比前一季度，高净值客户平均持股数量有所下降。

　　>>>蓝筹股估值获认可

　　调查结果显示，对于沪指3000点附近的估值，有30%的高净值客户“已经认可”，54%的客户认为“蓝筹股估值合理，中小创仍然偏高”，还有16%的客户认为“仍然整体偏高”。由此可见，尽管对A股整体估值水平仍有分歧，但蓝筹股估值已获得大部分高净值客户的认可。

　　不过调查结果也显示，高净值客户对于以银行股为代表的蓝筹股是否已经具备投资价值仍然大多持保留态度。

　　此外，本次调查结果还显示，有超过半数的高净值客户对黄金、美元等避险资产“有兴趣，但投资渠道较为有限”，真正“已经进行部分投资”的客户比例不足10%。

　　>>>高净值客户大幅降杠杆

　　调查结果显示，在刚刚过去的第三季度有71%的高净值客户参与了融资融券交易，但这一比例较前一季度下滑了10个百分点。考虑到股市大幅波动的背景，高净值客户在两融使用上趋于保守并不出人意料。

　　调查结果还显示，在这波去杠杆过程中有59%的客户都“降低了杠杆率”，39%的客户“已基本不用杠杆”，仅2%左右的客户仍保持原有杠杆率。

　　值得一提的是，有33%的投顾透露，在此轮调整中有客户出现爆仓情况，反映出此极端情况在高净值客户中也是较为普遍的。正是有了此次惨痛经历，高净值客户对于两融的看法也有了较大转变。调查结果显示，仅4%的客户表示两融“仍是财富实现迅速增值的利器，会继续大胆使用”；而绝大多数客户开始认识到两融“是把双刃剑，未来需要谨慎使用”，这一比例达到77%；另外19%的客户则明确表示“不会再使用”。

　　从具体的杠杆使用率上看，“1.2倍杠杆”和“1.5倍杠杆”的客户比例均为44%；使用“2倍杠杆”和“用足杠杆”的客户比例分别仅为3%和9%，较前一季度均明显下降。

　　在两融账户的使用方式上，有五成左右的高净值客户通常“融资买入市场热门题材股，进行短线操作”，39%的客户“继续融资买入已经持有的股票”，两项比例较前一季度变化不大。但值得注意的是，有7%的客户选择了“融券做空”，而前一季度该比例仅为1%。

　　>>>场外资金三季度大幅撤退

　　在市场赚钱效应迅速消退背景下资金离场也是必然。本次调查结果显示，有34%的投顾认为推动上半年市场上涨的场外资金在三季度“基本已离场”，57%的投顾表示“部分离场”，仅有9%的投顾认为这些资金“还未离场，在等待新的入场时机”。

　　二、经济忧虑持续攀升

　　四季度市场有望走出低谷

　　>>>经济预期持续走弱

　　在多数投顾看来，当前的经济形势愈发严峻。调查结果显示，有64%的投顾认为当前经济形势“偏冷”，这一比例较前一季度大幅上升了14个百分点。与此同时，选择“偏热”及“正常”的投顾比例分别较前一季度下降了5个百分点和12个百分点，显示投顾群体对于经济形势的担忧情绪进一步加深。

　　调查结果还显示，有66%的投顾认为未来“经济下滑有可能超出预期，仍将是市场主要风险因素之一”，这一比例较前一季度继续攀升3个百分点。

　　不过鉴于近期央行持续释放宽松信号，以及临近年底改革政策有望集中出台，政策面显然要比经济形势和缓许多。调查结果也显示，有38%的投顾认为目前宏观政策状况“偏松”，这一比例较前一季度小幅提升5个百分点；另有42%的投顾认为“适度”，比例较前一季度有所下降。

　　对于未来一个季度的货币政策基调，有44%的投顾判断“处于降息周期，降准与降息交替进行”，但相对更多的投顾则认为“难有进一步宽松政策，维持现有基调”，这一结果与前一季度几乎一致，表明投顾群体对于超预期的政策总体仍持谨慎观点。但调查结果同时也显示，有近七成的投顾认为，虽然经历年初以来的几轮降息降准，未来仍有降息降准空间。

　　>>>改革的关注点出现多点化趋势

　　调查结果显示，对于2015年的改革进程，有38%的投顾认为“改革将从部署进入到具体落实阶段，利多预期持续发酵”，但这一比例较前一季度下降了6个百分点，且为连续第二个季度出现下滑。与此同时，认为“改革落实程度不够，效果不及预期”的投顾比例则上升到了52%，首次超过五成，显示出投顾群体对于改革的信心进一步回落。

　　不过从投顾最看好的改革领域看，由于9月底《生态文明体制改革总体方案》的出炉，“生态文明建设制度改革”这一项得到了更多投顾的关注，选择比例达到10%。但总体而言，“国企改革”仍是投顾群体最为看好的改革领域，选择比例为68%，但较前一季度下滑了12个百分点，显示出投顾对改革的关注点出现多点化趋势。

　　>>>资金价格下行预期渐强

　　调查结果显示，对于四季度资金价格趋势，有45%的投顾判断“将呈下降趋势”，这一比例较前一季度大幅上升了17个百分点，成为当前投顾群体中最为主流的观点。值得一提的是，自2012年第三季度有此调查以来，投顾群体对于资金价格下行的判断始终较为谨慎，直到最近两个季度投顾群体的谨慎预期才开始松动，此次调查结果更是有点反转意味。

　　“年初以来央行陆续发布了包括利率市场化改革在内的一系列政策，有意引导无风险利率下行，目前来看正在逐渐产生效果。随着未来利率市场化的完成以及人民币国际化进程的加快，利率下行速度可能进一步提速。”申万宏源证券某投顾人员表达了这样的观点。

　　对于房地产行业是否将触底回升的话题，仅13%的投顾持肯定观点，这一比例较前一季度大幅下降了17个百分点。同时有76%的投顾对此持否定观点，比例较之前一季度显著上升，显示出投顾群体对于房地产市场的看法再度趋于谨慎。

　　不过调查结果也显示，有六成投顾认为房地产行业对于宏观经济的影响在弱化，比例较之前一季度继续有所上升。

　　>>>市场制度有待不断完善

　　在刚刚过去的三季度A股市场经历了一轮罕见的大幅调整，让市场参与各方至今仍心有余悸。事后来看，对于本轮大跌的主因，有34%的投顾将票投给了“监管与金融创新不匹配导致制度性问题集中爆发”这一选项，在所有选项中占比最高。另外，有31%的投顾选择了“杠杆被过度使用”，有23%的投顾选择“市场整体估值太高”，三项比例合计接近九成，成为投顾心目中导致股市下跌的“三剑客”。

　　两融规模在今年三季度出现断崖式下跌，目前已经降至9000亿左右的水平。对于两融规模的持续下滑有近七成的投顾认为这一趋势不可持续，仅两成多的投顾认为去杠杆过程在四季度还将继续。

　　实际上，对于短期一个相对合理的两融余额水平，有39%的投顾认为应在“8000-10000亿之间”，38%的投顾认为应在“6000-8000亿之间”，16%的投顾认为应在“6000亿以下”。由此不难看出，大多数投顾在相对悲观的市场氛围中仍较为理性，认为两融余额再现断崖式下跌的可能性不大。

　　对于近期管理层完善有关市场基本交易制度的举措，包括限制期指过度投机以及设立熔断机制等的影响，有27%的投顾认为“有助于抑制过度投机，对股市长期健康发展有利”。但更多的投顾对此持保留看法，认为“短期有助于抑制投机，但行政干预色彩太浓也不利于市场化进程”。另有近两成投顾认为，这些举措“影响偏中性，股市长期发展有其自身规律”。

　　对于持股超过1年免征红利税的新政策，有超过半数投顾认为“让利幅度有限，不构成实质利好”，约四成投顾认为“鼓励长期持股，对抑制市场波动和股市长期发展有正面意义”。

　　>>>经济形势成股市头号制约因素

　　调查结果显示，对于四季度股市面临的最大风险因素，“经济增速回落幅度超预期”、“改革政策推进不及预期”位列投顾选择的前两位，比例分别为59%和25%。值得注意的是，这两项比例均较前一季度大幅上升，且合计超过八成，显示出投顾群体对于股市风险的判断有集中化趋势。

　　在前一个季度的调查中，“改革政策推进不及预期”以及“新股大量集中发行”是当时投顾选出的两个股市最大风险因素。此次经济因素一跃成为投顾心目中的头号风险因素，且看法如此统一，凸显市场对于经济前景的担忧已经显性化和集中化。

　　相对应的，在回答四季度能够推动A股市场走强的主要因素这一问题时，有42%的投顾选择了“经济增速反弹”，36%的投顾选择了“各项经济改革措施落地奏效”，合计比例接近八成，表明投顾群体寄望于经济与改革出现起色的意愿更强。

　　>>>A股市场四季度有望走出低谷

　　调查结果显示，对四季度的A股市场走势投顾群体积极看多：有30%的投顾判断A股“涨幅超过5%”，41%的投顾判断“涨幅介于0-5%之间”，看涨比例合计超过七成，较前一季度明显上升；10%的投顾认为四季度A股“跌幅介于0-5%之间”，15%的投顾认为“跌幅超过5%”，整体看跌比例约占四分之一。

　　对于四季度上证综指会否跌破2850点的阶段低点问题，有37%的投顾判断“不会”，但同时也有31%的投顾判断“会”，另有32%的投顾认为“有可能”，可见投顾群体在此问题上的观点分歧较大。

　　调查结果还显示，有57%的投顾认为四季度上证综指波动区间上限将在“3500点附近”，另有26%的投顾认为在“3200点附近”，仅有不到两成的投顾认为指数可能到达“4000点甚至以上区域”。

　　对于指数波动区间下限的判断，“2800点附近”与“2500点附近”的选择比例最高，分别为45%和32%，认为指数将下探至“2500点以下”的投股比例不到5%。

　　此外，对于四季度A股市场走势的判断，有42%的投顾认为“指数反复震荡，部分板块大涨”，41%的投顾认为“前低后高”，13%的投顾认为“前高后低”，仅不到5%的投顾认为四季度会出现单边行情。

　　>>>创业板指有望跑赢大盘

　　行情结构方面，有65%的投顾认为市场将回到“结构性行情，题材股活跃”，仅16%的投顾认为“低估值蓝筹板块反弹，创业板继续挤泡沫”。这一结果与前一季度出现明显反差，看多题材股的观点重新成为主流。

　　“题材股经过三季度的挤泡沫过程后估值基本回归合理，四季度随着‘十三五规划’的出台以及各项改革政策集中落地，主题性投资机会将是行情主线。与此同时，在经济预期难言改善情况下蓝筹板块难有趋势性机会。”某资深投顾表示。

　　调查结果还显示，有54%的投顾认为四季度创业板指将“跑赢大盘”，21%的投顾认为将“继续跑输大盘”，进一步表明投顾群体四季度更看好创业板的表现。

　　对于创业板公司下半年的业绩表现，有78%的投顾认为“会延续分化格局”，仅14%的投顾认为“会继续整体低于预期”，显示相比前几个季度投顾群体对于创业板公司的业绩忧虑情绪有所缓和。

　　随着投资时钟切换到四季度，未来将出台的“十三五”规划开始引发市场越来越多的关注和憧憬。不过投顾群体似乎对此不太感冒，调查结果显示，有55%的投顾认为“市场对此预期较为充分，影响有限”，6%的投顾甚至认为“有利好出尽，短期增加市场不确定性的可能”，而持积极观点认为“将重新激发市场对于主题投资热情”的投顾比例不足四成。