今日最具爆发力的六大黑马（11.20）(2)

    比音勒芬(002832)：核心竞争力及成长性明确 稀缺细分龙头低估显著

    类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2020-11-18

    产品卡位精准、品宣多元化、渠道质量持续优化，拥抱运动时尚行业红利。

    投资要点

    产品卡位精准、品宣打法逐渐多元化，稳居百货渠道楼层排名前列。从2017 年开始比音勒芬一直展现出领先行业的收入和业绩增速，我们认为主要来自其精准的产品卡位和日益成熟的品宣打法：1)产品端，迎合主要客户群体即中高收入阶层男士需求，产品需要同时具备舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，“三高一新”特点突出；2)营销端，连续16 年赞助国家高尔夫球队，专业运动资源外，公司通过代言人、明星及运动员街拍、影视资源植入、IP 联名等方式持续拓展品牌知名度。在产品和品牌力加持下，比音勒芬品牌在百货渠道竞争力突出，在男装楼层销售排名稳居前列。

    未来增长空间：主品牌单店收入及店数上升空间充分，威尼斯作为第二增长极。作为2003 年成立的年轻品牌，比音勒芬拥有专注且具有一惯性的发展和管理策略，精准的产品卡位和持续的品宣投入也让公司成功在近几年收获运动时尚赛道红利，除了受疫情影响的20 年上半年，2017 年至今有13 个季度收入增速都在20%以上。展望未来：1)单店店效仍在上行通道：17-19 年渠道拓展同时公司直营/加盟单店收入复合增速分别达到30%/35%，目前正价店终端零售店效在400-500 万之间，对比FILA 等同业公司提升空间充分；2)渠道开店意愿强，空间仍然广阔：

    渠道调研来看加盟商营业利润率达到20%，在男装领域表现突出，公司现有门店数量909 家，目标店数1500-2000 家；3)新品牌威尼斯定位度假休闲市场，有望成为第二增长极。

    盈利预测及估值 ：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司20~22 年归母净利润4.7/6.1/7.4 亿，对应增速17%/28%/22%，对应估值20/16/13X。我们认为对于目前公司持续表现出的高速增长市场仍未给予其合理定价，公司仍有较大估值提升空间，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期

    银都股份(603277)：国内商用餐饮设备领先企业 受益疫情市占率有望加速提升

    类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：贺泽安/吴双 日期：2020-11-18

    事项：

    公司发布2020年三季报，实现营收11.64 亿元，同比降低9.40%，归母净利润2.38 亿元，同比增长3.36%。单季度看，公司2020Q3 实现营收4.94 亿元，同比增长5.99%，实现归母净利润1.19 亿元，同比增长47.78%。本文对公司进行首次覆盖研究。

    国信观点：

    公司下游是具有消费属性需求稳健的餐饮业，整体需求广阔长期稳健增长，公司处于行业领先地位，近年来得益于产品品类扩张及海外渠道拓展顺利市占率持续提升，当前海外收入占比已超80%且保持快速成长，今年受益疫情影响海外竞争对手生产销售受限，公司有望把握机会加速成长，我们预计2020-2022 年归母净利润为3.44/4.42/5.44亿元，对应PE 19/15/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    评论：

    20Q3 收入同比增长6%，业绩同比增长48%

    公司发布2020 年三季报，实现营收11.64 亿元，同比降低9.40%，归母净利润2.38 亿元，同比增长3.36%。单季度看，公司2020Q3 实现营收4.94 亿元，同比增长5.99%，实现归母净利润1.19 亿元，同比增长47.78%，单季度收入明显改善，业绩表现更好主要系毛利率较高的海外业务收入占比提升所致，公司盈利能力逐步提升也得益于此，前三季度毛利率/净利率为48.26%/20.43%，同比+3.09/+2.52 个pct；公司期间费用率整体稳健，销售/管理/研发/财务费用率为17.49%/6.49%/2.66%/0.97%，同比变动+1.81/-0.66/+0.02/+1.91 个pct，销售费用增长较多主要系公司海外渠道铺设所致，财务费用率较多主要系汇兑损益影响所致。公司经营性现金流净额1.47 亿元，在疫情背景下环比有所下滑，整体保持稳健。

    国内商用餐饮设备领先企业，渠道拓展及品类扩张加速成长公司成立于2003 年，主要从事商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务，主要产品包括商用餐饮制冷设备、自助餐设备和西厨设备，公司产品广泛应用于各类正餐、快餐、休闲餐、小吃等餐饮经营场所，星级饭店餐饮部，学校、企事业单位等食堂，各类超市、便利店及其他相关场所等。

    分产品看， 公司制冷设备/西厨设备/自助餐设备2019 年收入分别为11.93/2.46/2.36 亿元， 同比增长15.04%/33.89%/2.51%，收入占比69.13%/14.25%/13.67%，2015 年布局的西厨设备成长更快。

    分地区看，2019 年境外/境内收入分别为13.83/3.06 亿元，同比+22.35%/-6.99%，占比80.15%/17.76%，海外市场的较快增长得益于公司较高的产品性价比，且近年来加大海外的渠道拓展并导入新产品，打开了更大成长空间。

    从销售及经营模式看，公司采用经销商销售模式，以OBM 为主，ODM 为辅。公司主要采用OBM(Own BrandingManufacture)为主、辅以ODM(Original Design Manufacture)的经营模式。在国内市场公司以OBM 为主，主要品牌为“银都餐饮设备”、“五箭”、“伊萨”等；国外市场公司OBM 和ODM 并行，且OBM 占比逐步提升。国内市场上公司采用经销商销售模式，对经销商采用统一出厂价，同时允许经销商根据当地市场的成熟度、市场竞争程度等确定当地的实际销售价格。在海外市场上，公司于近年在英国、美国、法国、德国、意大利、澳大利亚、加拿大设立销售子公司进行自主品牌产品(ATOSA)的推广工作。公司自主品牌海外销售亦采用经销商销售模式。

    公司营收业绩稳健增长。公司营业收入自2017年的13.60亿元增长至2019年的17.26亿元，年复合增长率12.65%，归母净利润自2017 年的1.98 亿元增长至2019 年的2.97 亿元，年复合增长率22.67%，公司积极拓展海外业务，收入规模近三年均保持稳健增长，利润增速高于收入增速，主要系公司成本管控能力增强，叠加毛利率较高的海外业务占比不断提升所致。

    公司盈利能力稳中有升。公司毛利率水平近四年基本稳定在43%左右。2019 年毛利率44.95%，同比提升2.12 个pct，主要系毛利率较高的海外业务收入占比从2017 年的70.29%不断提升至2019 年的80.15%，且国内业务毛利率近年来有所增长，2019 年国内业务毛利率43.01%，同比增长9.69 个pct。公司近三年净利率水平在13%-18%之间，期间费用管控方面，销售费用率增长较快主要系公司海外市场扩展所致，管理费用率和财务费用率保持稳健。预计随着海外业务不断拓展，公司盈利能力有望持续提升。

    投资建议：首次覆盖给予“买入”评级

    公司下游是具有消费属性需求稳健的餐饮业，整体需求广阔长期稳健增长，公司处于行业领先地位，近年来得益于产品品类扩张及海外渠道拓展顺利市占率持续提升，当前海外收入占比已超80%且保持快速成长，今年受益疫情影响海外竞争对手生产销售受限，公司有望把握机会加速成长，我们预计2020-2022 年归母净利润为3.44/4.42/5.44亿元，对应PE 19/15/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。