今日最具爆发力六大牛股（3.20）(2)

　　安琪酵母：16年业绩符合预期，17年有望继续释放成本红利

　　事件：安琪酵母发布2016 年报，2016 年公司实现收入48.61 亿元，同比增长15.36%；实现归属于上市公司净利润5.35 亿元，同比增长91.04%。其中2016Q4 实现收入13.59 亿元，同比增长18.43%；实现归属于上市公司净利润1.52 亿元，同比增长76.78%

　　投资评级与估值：我们小幅上调17-19 年EPS 至0.90、1.05、1.21 元（前次17-18 年0.88、1.00 元），同比增长38%、17%、15%，最新收盘价对应17-18 年PE 分别为23、20 倍，小幅上调17 年目标价至25 元，对应17 年28xPE，维持买入评级。

　　产能逐步释放，酵母系列产品收入增长稳定：2016Q4 公司实现收入13.59 亿元，同比增长18.43%，单季度的收入增速为16 年全年最高，相较于16Q3 环比提高超过7%。16 年全年酵母及深加工系列产品实现收入37.62 亿元，同比提高11.41%，传统酵母产品预计实现收入28 亿左右，同比增长约13%；YE 实现收入不到10 亿，同比增长约8%。2016 年公司酵母发酵总产量超过20 万吨，同比增长10%，产能利用率达到110%。随着柳州工厂新增2 万吨产能预计今年7 月份投产，公司的产能压力将得到初步缓解。同时俄罗斯的2 万吨酵母工厂和赤峰工厂的2.5 万吨酵母生产线扩产项目稳步推进，公司收入端仍能保持相对稳定的增速。2017 年，公司确定了15%以上的收入增长目标。

　　成本红利释放，16Q4 毛利率环比大幅提高：2016Q4 公司的毛利率为34.22%，同比提高近3%，环比同样提升1.5%。期间费用率方面，2016Q4 公司的整体期间费用率为19.12%，同比下降2.26%；其中销售费用率为12.97%，同比小幅上升1.42%，和年底的发放销售人员奖金以及经销商返利有关，管理费用率为6.94%，同比小幅下降0.29%，财务费用率为-0.78%，同比大幅改善3.38%，主要是因为外币资产升值导致汇兑收益增加，同时采取多种手段拓宽融资渠道，降低融资成本所致。

　　埃及加码YE 产能，糖蜜成本下降驱动17 年毛利率有望继续提升：得益于出口业务收入的大幅提高，公司17 年1-2 月的收入增速继续改善，有望达到20%。同时公司公告拟在埃及投资新建年产12000 吨的YE 项目，预计2019 年3 月份完成建设。伴随17 年下半年的柳州2 万吨YE 产能投产，埃及项目完成后公司的YE 产能有望提高到8 万吨以上，满足下游不断增长的需求。安琪17 年初的糖蜜采购价格为750 元/吨，相较于2016 年下降近20%，由于采购成本已经基本锁定，今年糖蜜成本下降已成大概率事件，根据我们的测算，公司17年酵母系列产品的毛利率有望接近38%，同比提升3%。

　　股价表现的催化剂：业绩超预期、产能扩建速度超预期

　　核心假设风险：业绩低于预期

　　卫星石化：16Q4业绩超预期，高景气仍将维持

　　事件：

　　年报显示。16年公司完成营业收入53.55亿元，同比增长27.88%；完成归属于上市公司股东净利润3.12亿元，同比增长171.38%，并较业绩预告数据略有增加；完成扣非后的归属于上市公司股东净利润3.00亿元，同比增长165.73%。实现EPS 0.39元。其中16年Q4单季实现18.96亿元营收和2.12亿元净利润，均创上市以来新高。

　　评论：

　　1、丙烯酸及酯价格超预期上涨，带动公司四季度业绩大增

　　公司四季度业绩大幅改善，主要得益于国内丙烯酸及酯的价格大幅上涨。我们认为这一轮价格上涨，主要由装置突发事故与需求旺季、下游被动补库等因素叠加而引发，但核心因素还是行业供给格局出现改善。具体来说，16年10月19日BASF位于德国路德维希港的工厂发生爆炸，致使其32万吨的丙烯酸产能停车，时间持续1个月之久，随后BASF利用全球化采购体系从中国调配货源，导致现货供应紧张；11月25日江苏三木物流有限公司在卸丙烷时发现泄露，随即引发火灾，导致其14万吨丙烯酸及丁酯装置停车，目前仍未重启。另一方面，丙烯酸及酯行业持续低迷近3年，这一过程中，行业中小产能部分关停，导致有效产能出现收缩，供给格局逐步改善。全行业名义产能300万吨左右，实际有效产能仅220万吨（扣除上海华谊），实际需求在160-170万吨水平。短时间内大量产能失效，加上检修停车因素，容易导致供需紧张，继而引发价格飙涨。据我们跟踪的价格数据显示，华东地区丙烯酸价格从16年10月19日的6850元/吨上涨至16年底的11500元/吨，涨幅达到4650元/吨，与原料丙烯的价差从2800元/吨上涨至7300元/吨左右，Q4平均单吨净利润约1200元。公司拥有48万吨丙烯酸产能，价格大幅上涨带动4季度和全年业绩大幅上涨。

　　2、丙烯酸及酯行业格局明显好转，17Q1业绩亮眼

　　国内丙烯酸名义产能300万吨左右，实际有效产能220万吨，有效产能开工率约8成。我们认为供需结构改善的原因是行业经历长时间低迷，长期停产的竞争力差的中小产能重启无望，未来大概率将永久退出行业。从16年情况看，全年没有新增产能。17年除上海华谊搬迁装置重启外，预计也没有新增产能，目前该装置已经试车成功。虽然我们观察到价格应声而落，但也要看到公司目前丙烯酸有效产能国内第一，其综合成本比行业平均成本低500 元/吨左右。在同业情况低迷的背景下，公司稳中求进，丙烯酸及酯销量实现约34.5%的增长，其中暗含通用酸酯产品通过低成本抢占市场份额的市场策略。17Q1预计丙烯酸单吨盈利约2000元，单季度业绩有望超3亿。若目前回落后800-1000单吨盈利能够稳住，则全年业绩值得期待

　　3、 PDH 仍维持高景气， 16Q4 估计贡献 1 亿净利

　　丙烷脱氢制丙烯（PDH 路线）比石油基制烯烃、煤及甲醇制烯烃有明显的成本和环保优势。我们判断未来 1-2 年油价主要在 50-60 美元波动， 丙烷供需依然较为宽松， PDH成本优势逐步修复。由于传统炼厂石油脑烯烃投放很少，煤制烯烃路线在中油价下投放放缓，而下游需求有约 6%的增长， 因此聚丙烯供需还将维持相对景气，我们预计 PDH将保持较长时间的景气周期。

　　16 年上半年由于装置检修的问题，公司 PDH 项目开工情况不佳，三季度装置已经恢复正常生产。 2016 下半年丙烯价格不断走高，丙烷价格受冬季天气比较暖和影响，涨幅低于往年。 整体看 2016 下半年 PDH 的盈利能力都较好，价差均值达到 3850 元/吨，预计单吨净利超过 1000 元。 16Q4 净利贡献超过 1 亿。

　　目前公司增发已经获准，但批文尚未到手。 募投项目包括二期 45 万吨 PDH 装置和 12万吨 SAP 产能。 PDH 装置一般建设期 2 年左右，如果公司 2017 年初完成增发，预计二期投产时点在 2018 年底，投产后公司 PDH 总产能将达到 90 万吨，届时 PDH 的业绩弹性会比较大。

　　年产 30 万吨聚丙烯粉料项目已经建成。由于丙烯商品市场规模有限， 不难看出，在缺乏丙烯调节能力的情况下，很容易造成产量提升但毛利下降的窘境。 聚丙烯项目的建成将避免大量丙烯货源冲击市场， 显着增加 PDH 项目的盈利能力。

　　4、 SAP 提供成长性，公司作为国内龙头厂商率先发力， 拓展速度明显加快， 有望迎来高速发展

　　2015 年我国 SAP 的产能超过 110 万吨， 但市场份额长期被外资厂商占据，主要厂商有三大雅、丹森、日本触媒、台塑、 BASF 等。国内 SAP 企业产能较小，且生产工艺不稳定，大多只能抢占中低端市场。 未来二胎放开和成人护理用品市场渗透率的提高是SAP 持续发展的根本动力。

　　公司是国内唯一拥有 SAP 连续化生产专利的企业，且具有自主知识产权。公司现有产能 3 万吨，运行较为稳定；二期 6 万吨产能于 16 年 10 月完成设备安装， 目前正在试生产。 3 期 6 万吨产能预计将于 17 年底投产。 三期全部投产后， 公司 SAP 产能将达到15 万吨/年，位居全国第一。

　　之前公司 SAP 的销售策略是"农村包围城市"，从中小客户入手，但由于小客户应收账款风险大，公司转而实施大客户战略，目前公司已经进入福建恒安供应链条，韩国金佰利、

　　宝洁等客户也在开发过程中。整体进展非常迅速！

　　此前公司投资康程护理， 开启了公司 SAP 发展的新思路。 康程护理是我国前十大的婴儿纸尿布生产商，公司参股康程护理可以深入参与 SAP 下游产品的研发和市场调研，对于公司产品开发具有促进作用。康程护理 2017-2018 年度承诺净利润分别不低于2,500 万元、 3,000 万元，且卫星石化具有其他股权的优先受让权。通过本次交易，公司加强公司与下游企业的紧密合作， 形成强有力的协同，促进 SAP 市场开拓。

　　投资建议

　　不考虑公司增发，我们预计公司 2017~2019 年 EPS 分别为 1.01 元、 1.19 元和 1.50元，对应目前的股价 12.78 元/股， 17-18 年 PE 分别为 12.6 和 10.8 倍；考虑公司增发，假设增发价为 11.5 元/股 （现价打 9 折），公司将新增 2.6 亿股本，那么增发后 2017~2019年 EPS 分别 0.79 元、 0.90 元和 1.12 元。我们测算丙烯酸价格每上涨 500 元/吨，公司可增加净利润 1.8 亿元左右， EPS 增厚 0.22 元/股（增发前）和 0.17 元/股（增发后），弹性巨大。维持"强烈推荐"评级，目标价 16 元。

　　风险提示： 公司非公开发行进程低于预期， 丙烯酸景气出现较大波动。

　　索菲亚：业绩符合预期，大家居战略又下一城

　　促销战略继续带动衣柜高增长，家具家品和橱柜初具规模。 公司 2016 年衣柜及配件增长 29.49% ，家具家品和橱柜分别增长 277.49%和 376.57%，占比分别达到 3.52%和 9.17% ，已经初具规模。衣柜方面，渠道继续扩张和加密，渠道扩张速度略超预期，全年开 300 家店，达到 1,900 家店，预计今年将达到 2, 100-2,200 家店，叠加同店增长 10%，2016 年经销商专卖店收入增长29.15% ，直营专卖店收入增长 49.53% 。值得注意的是，公司 2 季度对经销商采取提货达标的让利政策，因此实际订单增速高于收入增速，实际订单增速为 40.48% ，销售面积增速终端客户数为 49 万，客户增长 19.7% ，客单价 8,600 元（出厂口径）同比增长 8%，公司。橱柜方面，2016 年已经开到600 家店，实现收入 4.13 亿元，预计今年开到 800- 900 家店。在"司索联动"和大家居协同销售的带动下，看好家品和橱柜收入占比进一步提升。

　　衣柜毛利率提升凸显规模效应，期待橱柜 17 年扭亏。衣柜毛利率为40.26%，同比增加 1.45 个百分点；在板材价格上升情况下，毛利率提升殊为不易，我们测算，公司凭借柔性生产的应用和规模效应，单位面积柜体的人工成本和制造费用都分别下降了 20%和 5%，同时叠加板材使用率的提升，毛利率材得以提升。橱柜毛利率下降 3.03 个百分点至 6.30%；家具家品毛利率下降 1.90 个百分点至 21.55%，受此拖累，公司综合毛利率为 36.57%，较上年同期下降 1.23 个百分点。但规模化效应导致公司 2016年销售费用率下降 1.08 个百分点，而随着数字信息化等研发投入加大以及管理人员薪酬调整，管理费用率增加 0.32 个百分点。公司 2016 年整体净利率依然小幅增加 0.3 个百分点至 14.66%。随着橱柜业务日趋成熟、产能利用率提升，预计 17 年有望实现扭亏，拖累公司净利率的因素将得以好转，伴随公司板材利用率提升、信息化能力提升和规模化效应进一步显现，有望继续保持较高盈利性。

　　进军木门开辟新增长极。公司已经拥有较为完善的全国性产能和渠道布局，渠道渗透至大部分四五线城市，地级市、县级市门店数量占比分别为 31%、51%，主业将受益于低线城市的消费升级和本轮三四线城市地产销量上涨。在索菲亚的流量带动下，公司橱柜和家具家品业务增长迅速，合计占比达到 12.69%，大家居业务推进良好。又与老牌木门企业华鹤集团签订《合作意向书》，以合资设立子公司的方式开展木门业务，进入了新一个千亿级别的市场。木门定制业务与衣柜、橱柜有着部分类似的服务流程和体系，公司向木门转型顺理成章，有望复制开辟橱柜业务的成功经验，培养新的增长极。

　　评级面临的主要风险

　　橱柜业务开展不达预期。

　　估值

　　公司在衣柜市场占有率和渗透率有望持续提升，橱柜和大家居业务进展顺利。我们预计 2017-2019 年每股收益分别为 1.97、2.64、3.55 元/股，考虑到大家居战略的不断推行，提升公司未来 2-3 年的增长预期，给予 17年 40 倍市盈率，维持目标价 79.04 元，维持买入评级。投资摘要