国际大行H金股狙击精选(2014年3月31日)(4)

　　交银国际：维持工商银行长线 买入评级

　　工商银行(1398.HK)：不良增长加快，贷款组合向低风险调整

　　盈利略好于预期。2013 年工行实现归属母公司股东的净利润 2626.49 元，同比增长10.1%，基本符合我们的预期和市场一致预期。盈利增长主要驱动：规模扩张(7.0%)，手续费佣金(3.0%)。成本收入比28.80%，同比下降0.44 个百分点，业务管理费同比仅增长7.79%。期末资产/贷款/存款较年初分别增长7.8%/12.7%/7.2%。4 季度总资产环比增长0.93%，主要来自贷款增长，买入返售资产环比下降18.4%；总负债环比略增0.75%，主要来自公允值计量负债和同业拆入环比增长。

　　息差同比下降主要由于贷款利率同比下降，下半年息差环比稳定。2013年NIS和NIM分别为2.40%和2.57%，同比均下降9 个基点，其中生息资产收益率同比下降14 个基点，付息负债成本率同比下降5 个基点。由于贷款重定价以及存贷款利率浮动区间扩大影响，贷款利率因素拉低净利差22 个基点，但贷款占生息资产比重上升抵销了10个基点；负债端成本下降主要由于同业负债占比和同业负债利率下降。下半年日均NIS 和NIM 环比分别上升1 个和3 个基点，环比较为稳定，虽然资产端证券投资收益率环比上升，但负债端同业负债成本环比上升，两者基本上相互抵销。

　　不良增长有所加快，主要来自个贷和小微。不良余额 936.89亿元，较年初增长 25.6%，环比增长7.2%，较3 季度加快；不良率0.94%，环比上升3 个基点。新增不良额主要来自个人贷款和小微，两者合计占新增不良额的85%。关注类占比1.98%，较年初下降0.61 个百分点。不良净生成率0.40%，同比上升28 个基点。逾期余额较年初增长6.34%，占比为1.39%，较6 月末下降0.17 个百分点。年末工行逾期贷款较不良高出400 亿左右，差异主要来自个人贷款，其他贷款不良与逾期一致。信用成本0.41%，同比略升2 个基点；拨备覆盖率257.2%，环比下降11.7 个百分点；拨贷比2.43%，环比略降1 个基点。2013 年打包处置了140 亿不良，打折率在30-70%之间，考虑到打包处置成本高，14 年打包处置额会有所下降。

　　下半年手续费佣金收入增长放缓。手续费及佣金淨收入 1,223.26亿元，增长 15.3%，占营业收入比重提高1.11 个百分点至21.13%。从手续费佣金收入增长驱动因素来看，主要来自银行卡、投资银行、结算清算和对公理财业务，分别贡献手续费收入增速的4.3、2.9、2.6 和2.2 个百分点。下半年手续费佣金净收入环比下降18.5%，主要由于投资银行业务收入下降。

　　贷款组合向低风险组合调整，个人住房贷款增长加快，高风险贷款占比下降。在整体贷款结构中，个人贷款占比27.5%，较年初上升1.5 个百分点，公司贷款和票据贴现占比较年初分别下降0.9 和0.6 个百分点。个贷中，个人住房贷款较年初增长28.3%，新增量占个贷新增量的86.2%，个人消费贷款较年初下降2.7%，个人经营性贷款仅较年初增长2.8%。融资平台贷款占比5.5%，较年初下降1.8 个百分点；房地产贷款较年初下降4.8%；产能过剩行业贷款较年初下降870 亿。维持长线买入评级。核心一级CAR和 CAR分别为 10.57%/13.12%，分红率35%，与12年持平。下调手续费佣金收入增速假设，略下调成本收入比假设，调整14/15 年盈利-0.9%/-1.5%，预计14-16 年盈利增长7.9%/10.3%/9.2%，目前14PE 和PB 分别为4.54 倍和0.87 倍。维持长线买入评级，维持5.53 港币的目标价。