国际大行H金股狙击精选(2014年3月31日)(3)

　　海通国际：建议持有中国银河 目标价4.6港元

　　中国银河证券(6881.HK)：2013 财年业绩高于预期，但行业整体估值向下，建议持有

　　银河证券公布了2013 财年的业绩，收入增长高于我们的预期，然而净利润增长(21 亿元人民币)与我们预期相符。利息收入是可持续增长的动力。银河证券的总收入同比增长41%至84 亿元人民币( 海通国际估计：74 亿元人民币 )。按业务分，伴随着A 股市场的平均日成交额同比增长52%至2,005 亿元人民币，2013 年证券交易佣金增加48.9%。承销及保荐费用方面，由于A 股IPO 市场的暂停同比下降50.6 %至3.33 亿元人民币 。资产管理费用收入同比增长205 %至1.26 亿元人民币，主要得益于集合资产管理规模大幅上升至77 亿元人民币，相当于163%的同比增长。正如我们预期一样，利息收入是亮点。由于资本基础扩大(H 股IPO 发行总额达81 亿港元，次级债券发行总额达40 亿元人民币)，银河证券的利息收入同比增长60%至27 亿元人民币， 对总收入的贡献率从2012 年的28.5%增加至2013 年的31.6%(2010年：14.7%；2011 年：25.3%).

　　经纪业务仍然带领增长。在经纪佣金收入方面，银河证券依然排名第一。按股票和基金交易额计算，银河证券以5.16 %的市场份额排名第二，比2012 年高0.4 个百分点。平均佣金率从2012 年的0.083%微降至2013 年的0.082 %。我们认为银河证券的佣金费率在互联网金融线上交易产品拉低佣金费率的条件下会持续面临向下压力。融资融券延续强劲增长势头。行业总融资融券余额同比增长283 %至3,430 亿元人民币，而银河证券的融资融券余额上涨241%至177 亿元人民币，其融资融券利息收入达到11 亿元人民币，相当于210%的同比增长，占公司2013 年总收入的13.1%(2012 年：5.9%)。由于融资融券市场的参与者越来越多，银河证券在融资融券的市场占有率从2012 年的5.77%下降至2013 年的5.15%。我们预计公司未来三年内的孖展利息收入将取得30.1 %的复合年增长率。盈利能力提高。净利润率从23.8 %上升至25.3 %，原因在于银河证券的成本相对刚性，同时收入增加。杠杆比率(剔除客户资产的总负债/总权益)从39.8 %上升到64.6%。因此，资本回报率从8.5 %上升至9.7% 。估值。整个行业的估值水平从2014 年年初开始呈下降趋势。我们采用公司2014 财年市净率的1.1 倍，20 %的同业折让进行推算，得出其目标价为4.6 港元，相当于其2014 财年市盈率的10.7 倍。