新年债市熊牛转换拐点未至 不宜对央行放松政策过高期待

    2013年，由于银监会8号文、债市监管风暴、利率市场化加速推进等多重因素叠加，债券交易市场经历了罕见的大熊市。

    从去年下半年开始，部分市场观点就对央行将在2014年某一时刻放松政策开始抱有期待，并认为这将导致债市底部的形成，完成债市的熊牛转换拐点。

    债市的熊牛转换拐点在2014年能否出现？招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮在接受中国经济导报记者采访时指出，这一预期的假设前提是中国宏观经济在2014年继续下行，最终触及底线，促使央行政策出现变化。刘东亮认为，该预期的逻辑并没有问题，但实际发生的概率不大，除非信用风险爆发或行政手段去产能——这甚至可视为债市熊牛拐点出现。刘东亮分析说，不宜对央行放松政策抱有过高期待；另外，由于企业融资需求依然较强，预计2月末到3月份将迎来信用债的阶段性发行高峰。

    信用风险爆发或行政手段去产能，可视为债市熊牛拐点出现

    中国经济导报：日前，“债市回暖”、“债市暖春到来”等观点见诸报端，请问这是否意味着债市熊市结束？在2014年债市的熊牛转换拐点将会出现？该如何判断债市底部的形成？

    刘东亮：一般而言，市场的拐点是很难提前预测的，但这一轮熊市有一个重要的成因，就是央行货币政策转向偏紧，造成资金紧张，因此大概率而言，如果央行货币政策转向，那么债市就有望筑底。

    我理解的债市底部，就是债券价格趋势性的触底回升，收益率曲线整体下行，包括一级市场和二级市场。

    中国经济导报：那么，央行的货币政策在什么情况下会真正发生变化？

    刘东亮：对于央行的政策转向，如果出现下述两种情况，即信用风险爆发或行政手段去产能，可以视为央行政策将出现变化的拐点信号。

    首先，信用风险大范围爆发。春节前中诚信托有惊无险，使得中国信用市场继续保持刚性兑付的神话。中诚信托避免违约，无疑使得信用风险爆发时点向后推迟，无论从政府主管部门，还是融资主体，或者投资者的角度来讲，没有人希望出现违约，但风险积聚到一定程度时，违约不意外，不违约才意外。

    届时，关键问题就变成信用风险爆发的程度，如果风险出现链式蔓延，呈现大范围爆发的局面，必然会倒逼央行迅速放松政策。实际上，对于具有国有背景的公开或半公开的信托等影子银行模式，我们并不是特别担心，主管部门有动力对风险进行控制，令我们感到特别担心的是，不具备国有背景的影子银行债务，以及大量存在、却难以统计的民间担保融资。

    其次，政府出台行政命令削减产能。由于各级政府与地方经济仍存在千丝万缕的联系，因此我们怀疑央行依靠资金价格来控制债务扩张的努力会受到挑战，效果可能明显打折扣。事实上，在中国现有的模式下，在多数经济领域内，行政命令手段对经济的调节通常优于市场手段，且能够立竿见影（尽管这一效果是短期的，并常会带来巨大的副作用），即我们经常谈及的“用脚底板”而不是“车闸”来刹车。目前，在部分行业，比如钢铁已经出现了通过行政手段去产能的迹象，但尚未大范围铺开，假如行政手段大范围铺开，可以视为货币政策将由紧转松的重要信号。

    如果不出现上述两种情况，央行不会改变其政策，因为央行还远未实现其货币政策目标。

    中国经济导报：为什么说央行还远未实现其货币政策目标？

    刘东亮：之所以说央行还远未实现其货币政策目标，是因为去年央行政策的重大转变，其目标在于限制全社会债务风险的过快扩张，而债务的快速扩张，动力来自于实体经济的融资需求，即资金饥渴。就现阶段而言，实体经济对资金的需求并没有出现实质性的转变，一旦政策稍有放松，债务将会再次加速扩张，这是央行不希望看到的。

    中国经济导报：那么，央行的货币政策目标能否达成？做到限制全社会债务风险的过快扩张？

    刘东亮：这是我们现在特别担心的一个问题。央行的逻辑没有问题，央行的操作手段也没有问题，但问题是中国经济并不是纯粹的市场经济，用市场化的手段来影响非市场化的经济，效果不一定很理想。

    中国经济导报：最坏会出现什么局面？

    刘东亮：一个比较糟糕的局面是，随着资金压力持续的绷紧，在市场经济规律下，非国有部门难以承受，而国有部门在各级政府的干预和支持下，仍在继续扩张债务，这会带来骑虎难下的局面。

    中国经济导报：那么，如何能实现央行的目标？

    刘东亮：要实现央行目标，可能还是辅以必要的行政命令为好，这是由中国的经济结构决定的。

    信贷收紧发债高峰信用债将迎来

    中国经济导报：春节期间公布的官方和汇丰1月PMI双双走低，汇丰PMI更是跌破了50的荣枯分水岭，这被看作是经济再度转差的信号。在这种情况下，央行是否会出手救市？

    刘东亮：其实经济下行是共识，但还没有差到需要央行出手。对于2014年乃至未来几年，经济增速逐渐放缓，几乎已经是市场的共识，因此央行乃至市场都是可以坦然接受经济增速的有序放缓的，这种放缓并不需要外力的刺激。而虽然1月官方和汇丰PMI表现不佳，但单凭个别数据无法得出全面结论，同时从去年4季度的外贸数据来看，进出口表现好于预期，特别是大宗商品进口较好，表明外需向好，内需不差，经济放缓的程度较为温和，尚不需要央行放松政策来扶持经济。

    随着经济下行，实体经济资金占用加大，周转变慢，对流动性的需求反而推高了对融资的需求。另外，在地方政府隐性补贴的支持下，地方国企对资金价格不敏感，尚未放慢融资步伐，同时地方政府为了保持经济增速，维持之前已开工项目的续接，也有加大融资的动力。

    中国经济导报：那么2014年经济增速再度下行，对债市会有什么影响？

    刘东亮：其实，经济增速的逐步下行已是市场共识，对未来经济的负面预期已经在较大程度上于2013年得到了消化，因此，宏观面的变化只要符合之前的预期，对债市的影响应该比较有限，政策面和资金面对债市的影响会更明显。

    比方说，地方政府为了保持经济增速，加大融资的动力，这对债市属于利空，在本就紧张的资金环境下，地方政府继续融资，从市场抽血，会加剧资金困境，造成债市易跌难涨。

    中国经济导报：如何看待近期债市的反弹行情？

    刘东亮：的确，信用债一级市场的改善将降低贷款需求，并加大信用债供给。随着春节前后信用债市场的回暖，必然会导致部分企业融资从信贷转向发债，再加上去年4季度以来所积压的发债需求，预计2月末到3月份将迎来信用债的阶段性发行高峰，供给压力的加大也将对这一轮反弹行情构成考验。

    当然，也不排除央行转为回收流动性（最新的消息，央行在2月18日净回笼资金480亿，此为时隔8个月来央行首次进行正回购操作），年初以来债市的反弹可能会戛然而止。融资的大规模扩张不符合央行的预期，再加上年后资金面相对宽松，可能会进一步加剧企业的债务扩张，则央行近期就有可能启动正回购或央票来回收流动性，以使资金面处于紧平衡状态。若如此，则将打击债市的做多热情，年初以来的这一波反弹行情大概率将会结束。