信用市场风险偏好提升过程受阻

    在股市连续多周上涨之后，当前资金的风险偏好正在上升，股权类资产重获吸引力。而从债券市场看，弃利率、高等级信用债的风格切换仍在继续，AAA级与AA级券种的信用利差正在快速下降，均说明了债券市场同样偏好风险资产。不过，近日，银监会公布了商业银行主要监管指标情况表，尽管银行业总体盈利水平将对债市产生利好，但是不良贷款的回升仍将制约低评级信用债的需求。有专家认为，未来对风险资产的追逐或将使AA级信用债的行情比原先预计来得更快，可市场对低评级券种需求的回暖仍需时间积累发酵。

    来自银监会的数据显示，2011年商业银行净利润为1.04万亿，比2010年增长36.3%，银行业的ROA(资产利润率)和ROE(资本利润率)分别从2010年的1.1%和19.2%提升至1.3%和20.4%，达到历史最高水平。在高利润增速推动下，2011年底，商业银行核心资本充足率和资本充足率分别达到10.2%和12.7%，较2010年底分别上升0.1和0.5个百分点。

    图1 2009年至今资本充足率情况

   然而，值得注意的是，银行业的不良贷款在四季度出现了2005年以来的首次环比双升，显示银行的资产质量风险已有抬头迹象。

    2011年四季度商业银行的不良贷款余额达到4279亿元，虽然略低于2010年底的4336亿元，但与三季度相比，不良贷款余额上升了4.9%，不良贷款率由三季度末的0.90%提升至1.0%，加之四季度一般是银行不良贷款核销最多的季度，其不良贷款实际上升幅度将大于4.9%。不仅如此，从各个机构来看，大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行的不良贷款余额均出现了上升，幅度从2.7%至14.8%不等，其中农商行上升幅度最大，达14.8%，其次是股份制银行，为6%。就五级分类来看，不良贷款的上升主要表现为次级类贷款的上升，新增次级贷款占新增不良贷款的90%。

    在银行业出现上述变化的背景下，我们预计中、高等级信用债将继续受到热捧，而低等级债券需求的恢复则有待时间消化。

    首先，资本充足率提升有利于增强银行对信用债尤其是高等级品种的需求。观察近期企业债、短融及中票的成交情况，成交量居首位的基本上为AAA级债券，其中“09甘国投MTN1”、铁道债、中石油、中石化等大型国企所发债券多盘踞日成交量前三名。而考虑到不良贷款已进入上升周期，银行的惜贷情绪会加重，则低等级债券的需求恢复仍将是一个十分缓慢的过程。

    截至2月26日，工、建、中、农四家大型银行新增人民币贷款约1763亿元，低于市场预期的3000亿元水准。“不出意外的话，2月份新增人民币贷款不会低于7000亿元。”多位银行业分析师向记者表示，“但这仍然低于市场预期的8000亿元-10000亿元”。业界普遍认为，除非3月份出现信贷飙升，否则一季度新增贷款低于2.4万亿元的预期目标将成为大概率事件。新增贷款处于低位，除了因为不少股份制银行受制于贷存比率的因素外，实体经济对贷款需求的下降也是主要原因。

    毫无疑问，银行的惜贷情绪会影响信用市场整体的风险偏好，使得投资者对低评级债券的信用风险仍有较高的溢价要求，高评级与低评级之间的利差难以回到过去的低位。

    “我们认为，市场投资热点从利率债到高评级债，再逐渐沿着信用等级延伸到AA+至AA中低评级债券，轮动行情仍在延续。”南京银行金融市场部研究员黄艳红此前撰文指出，目前信用产品投资面临的关键问题就是资金的波动以及信用风险是否存在蔓延的可能。

    目前行情停留在AA级券种是市场在流动性与信用风险夹击下所做出的被动性选择。多数券商判断，鉴于市场情绪与政策背景在短时间还难以改变，则AA评级债目前仍具有继续做多空间。(完)