2020年8月债券市场违约与信用风险事件报告

　　摘要：

　　2020年8月债券市场共有2家发行人发生实质性违约，分别为天津房信与铁牛集团，其中天津房信的母公司天房集团未履行担保义务。信用风险事件方面，华晨汽车陷入债务危机，债权银行成立债务委员会，以向其提供必要的金融和财务支持。　　

　　2020年8月，债券市场共有2家发行人发生首次违约，分别为天津市房地产信托集团有限公司（简称“天津房信”）和铁牛集团有限公司（简称“铁牛集团”）。其中，天津房信为天津市国资委下属国有企业，公司所发行的公募公司债券“16房信01”回售与付息违约，同时母公司天津房地产集团有限公司（简称“天房集团”）未履行担保义务；铁牛集团为浙江省民营企业，下辖众泰汽车（000980.SZ）和铜峰电子（600237.SH）两家上市子公司，8月31日铁牛集团已进入破产重整程序。存续债券来看，天津房信待偿付债券共8支，本金余额共38.59亿元；铁牛集团待偿付债券共3支，本金余额共19.40亿元。

    （一）天津房信公募公司债券回售违约

　　1. 债券回售与付息违约，同时母公司未履行担保

　　8月24日，天津房信所发行公司债券“16房信01”回售与付息违约，同时天津房信的控股股东天房集团[1]未履行担保代偿义务。截至违约前，天津房信待偿付债券共8支，本金余额共38.59亿元。

    2. 偿债能力恶化且未能获得有效外部支持

　　天津房信为天津国有房地产企业，业务规模较小，盈利能力较弱。天津房信前身为1983年成立的全民所有制企业，2008年进行股份化改制并由天津市国资委直接全资持股，2014年天津房信全部股权被划入天房集团。公司主要从事房地产开发、建筑材料批发与零售和工程施工等业务，其中房地产开发业务以住宅为主，集中于天津市，业务区域集中度较高。2015~2017年，公司房地产业务合同销售面积分别为23.38万平方米、52.52万平方米和31.89万平方米，合同销售金额分别为34.18亿元、67.89亿元和54.25亿元。总体来看公司业务规模较小，同时盈利能力较弱，房地产开发业务销售毛利率长期保持在15%~20%左右，低于行业平均水平。

　　区域房地产调控政策导致成交规模显著下降，公司经营压力进一步加大，偿债能力大幅下滑。2016年第四季度以来，天津市出台多项房屋限购政策以调控房地产市场，导致房地产开发企业盈利空间明显压缩。2017~2018年，天津市房屋销售面积分别同比下滑45.3%和15.7%，房屋销售金额分别同比下滑34.7%和11.7%。在市场环境与调控政策的冲击之下，2018年以来天津房信经营压力加大，经营效率和盈利能力持续下滑。2015~2017年，公司存货周转率分别为0.71次、0.51次和0.28次，2018年上半年则大幅下降至0.10次，同时2018年上半年公司净亏损0.58亿元。从债务的角度来看，天津房信资产负债率长期保持在80%以上，截至2018年6月末，公司带息债务规模148.24亿元，债务负担较为沉重。

　　国企混改未能取得实质性进展，外部支持力度有限。天津市国资体系近年来债务危机严重，除天房集团外，包括天津市政建设集团、天津物产集团、渤海钢铁等津籍国有企业陆续发生债务危机，部分企业进入破产重整。为应对地方国有企业债务压力，天津市政府积极推进国有企业进行混合所有制改革。2019年4月，天房集团混改重新启动，但由于债务负担沉重、合同纠纷较多、人事变动复杂等原因，混改未能取得实质性进展，反而加剧了天津房信等债务主体经营管理的混乱状态。截至目前天津房信仍未披露2018年年报。在混改停滞不前、控股股东自身信用状况恶化的局面下，天津房信外部支持力度较弱，最终发生债券实质性违约。

　　1.私募公司债回售违约

　　8月24日，铁牛集团私募公司债“16铁牛01”未按时兑付本金。8月31日，因不能清偿到期债务，铁牛重整申请被法院受理，公司进入破产重整流程。包括已违约债券在内，铁牛集团违约时待偿付债券共3支，本金余额共19.40亿元。

    2. 整车制造业务业绩下滑导致信用状况恶化

　　公司为浙江省民营企业，以收购子公司方式进军汽车整车制造领域。铁牛集团于1996年由实际控制人应建仁、徐美儿夫妇出资建立，截至目前二人对公司持股比例分别为90%和10%。公司主要从事汽车整车制造、五金冲压件及模具制造、车用零部件制造和电子材料等业务。2016年，铁牛集团通过上市子公司众泰汽车股份有限公司[2]（简称“众泰汽车”，000980.SZ）收购永康众泰汽车有限公司（简称“永康众泰”），主营业务由汽车零部件制造转为汽车整车制造。

　　公司在汽车领域研发和市场竞争力较弱，2019年业绩形成巨额亏损。永康众泰市场定位以仿制国外品牌车型的中低端产品为主，由于公司研发能力与市场竞争能力较弱，2018年后，在国内汽车销售市场整体低迷的情况下，外资和合资分食市场，铁牛集团销售业绩大幅下滑。2018年，铁牛集团拥有整车产能83万辆/年，但实际销量仅为15.5万辆/年，2018年营业收入同比下降27.81%，归母净利润同比下降12.40%，未能完成在收购中签署的业绩承诺。2019年，铁牛集团整车制造业务的经营业绩下滑程度加深，当年汽车整车销量仅为2.12万辆，同比下降86.29%，同时公司五金冲压件及模具板块也在2019年停止经营。2019年铁牛集团营业收入继续同比下滑69.93%至66.19亿元。由于未完成业绩目标，2019年铁牛集团计提大额资产减值损失86.76亿元，其中商誉减值损失61.20亿元。

　　短期债务偿付压力和流动性压力均处于较高水平，业绩下滑加剧偿债能力恶化。2016年收购永康众泰之后，铁牛集团短期债务占全部债务的比例长期保持在70%左右，短期债务偿付压力处于较高水平。2018年以来公司低迷的销售业绩使得公司周转效率降低，经营性现金流对短期债务的覆盖逐步下降。截至2019年末，公司有息债务为216.68亿元，其中短期债务占84.83%，同期公司货币资金余额36.00亿元，其中20.92亿元出于冻结状态，流动性状况已高度恶化。

　　资产冻结、债务逾期，未能按约定完成业绩补偿，最终申请进入破产重整。2019年10月以来，铁牛集团所持有的上市子公司众泰汽车和铜峰电子股份陆续被司法冻结，同时公司涉及多起诉讼和债务逾期，公司及其子公司被列为失信被执行人。2020年7月，会计师事务所对铁牛集团2019年年报出具无法表示意见的审计报告。公司持续经营能力存在较大不确定性，最终在2020年8月进入破产重整程序。

　　二、信用风险事件

　　华晨汽车陷入债务危机，债权人成立债务委员会

　　8月7日，在相关监管部门的协调之下，华晨汽车集团控股有限公司（简称“华晨汽车”）的债权银行已组成债务委员会，以向华晨汽车提供必要的金融、财务支持，避免相关债权银行抽贷、压贷、断贷。据银保监会相关规定，银行业金融机构债权人委员会是由债务规模较大的困难企业三家以上债权银行业金融机构发起成立的协商性组织，主要为有序开展债务重组等工作。华晨汽车债务委员会的主要牵头行为光大银行，目前还处在让各家债权行上报债权阶段。

　　华晨汽车为辽宁省国有企业，实际控制人为辽宁省国资委。公司主要从事汽车整车制造和销售业务，产能位居全国前列。公司下辖华晨中国（1114.HK）、金杯汽车（600609.SH）、申华控股（600653.SH）和新晨动力（1148.HK）等4家上市子公司。从经营情况来看，华晨汽车主要收入和利润主要来自于华晨中国与宝马（荷兰）控股公司（简称“宝马公司”）2003年所设立的合资企业华晨宝马汽车有限公司（简称“华晨宝马”），其余非合资子公司经营业绩不佳，2019年产品销量大幅下滑。根据华晨汽车与宝马公司于2018年11月所签定的补充协议，2022年华晨汽车将向宝马公司出售华晨宝马部分股份，股权转让价款290亿元，届时华晨宝马将不再纳入华晨汽车合并范围。

　　7月22日，华晨汽车由于被天风证券申请财产保全，导致其持有的部分金杯汽车股份被冻结，冻结比例占华晨汽车持股比例的53.30%。此外，华晨汽车近期多次被列入失信被执行人名单。截至2020年3月末，截至2020年6月末，华晨汽车债务总额646.18亿元，其中短期债务占比达68%，债务负担沉重，同时公司未使用授信额度仅为23.68亿元，流动性压力较大。目前华晨汽车存续债券共15只，存续规模175.73亿元，兑付期主要集中在2021年~2022年。

　　[1]天房集团已于2020年9月8日实质性违约。

　　[2]公司原名为黄山金马股份有限公司，收购永康众泰汽车有限公司后更为现名。

　　作者

　　新世纪评级研发部

　　武博夫 赵家楠