债券纠纷化解框定新思路 明确欺诈发行损失计算

　　近年来，我国债券市场快速发展，市场规模已达105万亿元，其中公司信用类债券25万亿元，均位居全球第二位。但迅速发展的同时，债券市场违约风险也在攀升。中介机构不尽责，发行人虚假陈述、恶意逃废债，甚至欺诈发行等违法违规行为，在债券违约案件中时有发生。

　　针对债券纠纷审理实践中的相关问题，在广泛调研论证基础上，2020年7月15日，最高人民法院正式发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。从2018年7月证监会债券部主要负责人带队拜访最高法民二庭，商议双方成立债券违约司法救济联合调研课题组起算，到2020年7月最高法正式发布《纪要》，整个过程历时两年。

　　《纪要》从债券种类和案件类型两个方面对适用范围进行了限定，对诉讼主体资格的认定、中介机构等其他主体的共同责任等六个方面进行了限定。对于更好保护债券持有人合法权益、平稳有序化解债券风险，保障债券市场持续健康发展有重要意义。

　　债券市场法治化

　　升至新高度

　　同花顺数据显示，截至7月8日，年内共有70只债券发生违约，违约金额合计683.33亿元。相较于去年同期101只、524.09亿元的违约情况，违约规模同比增长超30%。

　　多位市场人士对证券时报记者表示，债券违约近年来呈现出一些新变化。一是违约的绝对数量和比例都大幅增长，与金融风险的相关性越来越高。二是违约主体和案件类型均多样化。三是违约案件中各方利益关系复杂，信息不对称严重，作为主要受害者，债券持有人维权成本高。四是越来越多地开始要求向中介机构追责。

　　债券市场平稳运行事关金融稳定全局，要防范化解债券违约风险，依法有序处置相关违约案件十分重要。但由于涉及投资者人数众多，责任主体多元，利益诉求各不相同，仅靠行政手段难以有效解决，迫切需要形成纠纷化解合力，尤其要畅通法治化渠道。

　　“近年来债券违约事件大增。人民法院包括监管部门等都感觉这些案件数量较多、属地分散，各地法院裁判思路不一致。审理完毕后执行的法院又不一样，裁判尺度不统一，审理和执行过程中往往各自为政。”一位曾参与多起债券违约案件的律师对记者表示。

　　立足于多年以来的司法实践和难点，《纪要》从债券种类和案件类型两个方面对适用范围进行了限定，对诉讼主体资格的认定、案件的受理、管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护、发行人的民事责任、中介机构等其他主体的共同责任、发行人破产管理人的责任等六个方面进行了限定。更好保护债券持有人合法权益、平稳有序化解债券风险，保障债券市场持续健康发展。

　　《纪要》吸收了近几年来各地处理债券违约案件积累下来的司法实践经验，同时对一些现有的法律规定尚不明确但实践中争议很大的问题进行了明确，为债券违约处置纠纷的解决提供了可以仰赖的规范体系。

　　一位参与《纪要》形成过程的法律界人士对证券时报记者表示，《纪要》统一了债券市场的法律适用，进一步推动了全部债券市场统一法律规范的改革方向。需要特别指出的是，此番债券市场的制度改革并未局限在某个特定的部门或者某部特定的法律，而是立法、司法、监管部门各方联动，通力配合，在法律、规章、政策性文件、自律规范多个层面多管齐下，实现了对于债券市场不同规范层级的全覆盖，在很短的时间就将我国债券市场的法治水平上升到了一个新的高度。

　　证监会有关负责人表示，下一步，证监会将积极配合最高法做好《纪要》的落实工作，抓紧出台债券持有人会议规则示范文本、债券置换指引、特定债券竞买转让指引等配套规则，进一步推进市场化、法治化债券违约处置机制建设。

　　明确欺诈发行损失计算

　　根据《纪要》，人民法院在审理债券违约案件时，应坚持“卖者尽责、买者自负”原则。“买者自负”意味着打破刚兑，是债券市场成熟的重要标志。

　　“买者自负”的前提是“卖者尽责”。在债券发行中，也存在与证券市场类似的虚假陈述、欺诈发行等卖者未尽责的侵权民事案件。针对此类案件，《纪要》表示要立足《证券法》和相关监管规则，依法确定发行人董事、监事、高级管理人员及其控股股东、实际控制人，以及债券服务机构等责任主体的民事责任，切实保护债券持有人、债券投资者的合法权益，维护公开、公平、公正的资本市场秩序。

　　债券受托管理人诉讼主体资格问题在我国司法实践中一直有所争议。债券持有人利益诉求高度同质化且人数众多，为节约诉讼资源并最大限度保障债券持有人利益，发达国家对上述问题普遍持肯定态度，并取得了良好的实践效果。

　　但在我国，这一问题备受争议，甚至出现债券受托管理人代表债券持有人起诉被驳回的情况，也出现了部分大额债券持有人和发行人私下达成协议，损害小额债券持有人利益的现象。对此，新修订的《证券法》也明确规定债券受托管理人有权代表债券持有人提起诉讼，此次《纪要》明确认可了债券受托管理人代表债券持有人的诉讼主体资格。

　　一位监管层人士对证券时报记者表示，《纪要》依托新《证券法》，首次在司法文件中明确了债券受托管理人的权责义务，监督受托管理人勤勉履职，保障债券受托管理人代表投资者履行统一行使诉权的职能，贯彻落实诉讼经济原则，促进降低投资者维权成本。

　　虚假陈述和欺诈发行历来是证券市场打击的重中之重。新《证券法》大幅提高了对欺诈发行等违法行为的行政处罚力度，近期公布的刑法修订案也提出要将该行为的刑罚力度提高。本次公布的《纪要》，对债券发行中因虚假陈述和欺诈发行造成的损失计算予以了明确。

　　知名经济法专家、中国政法大学教授李曙光向证券时报记者介绍，目前虚假陈述纠纷中损失计算方式的主要审理依据还是最高人民法院在2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，但该规定更多的是针对股票市场。此次《纪要》在参考上述司法解释的基础上， 结合债券到期还本付息的特点， 就债券欺诈发行和虚假陈述案件中投资者的损失计算规则予以明确， 为债券虚假陈述纠纷案件审理夯实了基础。

　　重视债券持有人利益

　　促中介机构尽责

　　保护债券持有人利益是《纪要》的突出特点，针对债券持有人权利保护，《纪要》作出了多项特别规定，其中债券持有人会议是核心和抓手。是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。

　　根据《纪要》，法院在案件审理中，要充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，尊重债券持有人会议依法依规作出决议的效力，保障受托管理人和诉讼代表人能够履行参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等债券持有人会议赋予的职责。对可能减损、让渡债券持有人利益的相关协议内容的表决，受托管理人和诉讼代表人必须忠实表达债券持有人的意愿。支持受托管理人开展代债券持有人行使担保物权、统一受领案件执行款等工作，切实保护债券持有人的合法权益。

　　通力律师事务所合伙人杨培明对证券时报记者表示，《纪要》对债券持有人会议决议的效力进行了细化规定， 明确了以募集说明书作为判断债券持有人会议决议效力的依据， 并且特别规定了不能适用“少数服从多数”的事项， 保障在特殊情况下债券持有人的权利不会因为“少数服从多数”的表决机制而受到损害。

　　同时， 为了进一步保护债券持有人利益， 《纪要》还在诉讼和解、破产重整、担保物权实现等程序中明确了债券持有人享有的权益， 配合《证券法》关于受托管理人代表债券持有人采取法律行动的规定真正落到实处， 切实保护债券持有人的合法权益。

　　《纪要》另一大看点是明确了中介机构责任的认定标准及抗辩体系，根据中介机构在债券发行和存续过程中不同的职责， 对不同中介机构的责任认定方式进行了细化，并进一步细化了主承销商过错认定的标准。

　　杨培明认为，《纪要》的发布能够明确中介机构承担责任的条件和标准， 其目的也在于督促债券中介机构履行好自身的核查义务， 而对于那些已经勤勉尽责的履行了责任但仍然未能发现问题的中介机构来说， 《纪要》也没有一刀切的让他们承担连带责任， 而是赋予了中介机构充分的抗辩权， 这样规定一方面能对中介机构起到震慑的作用， 另一方面更能有效地督促中介机构履行自身职责， 应当能够得到市场主体的认可和遵从。