中山证券首席经济学家李湛:债市料呈现震荡走平格局

　　4月和5月的经济数据未能延续一季度的“小阳春”态势，投资、工业生产、消费增速回调。得益于2018年末国内出台了较大力度的逆周期调控政策，紧信用格局已经得到修复。当前，面对内外部不确定性因素，预计政策将处于持稳状态。受政策持稳影响，预计债券市场短期内呈震荡走平格局。中期而言，受外部不确定因素影响，我国货币政策料进一步预调微调，债券市场将迎来较好的投资机会。

　　海外经济阴晴不定

　　美国制造业和非制造业PMI持续下行。美国4月ISM制造业指数为52.80，低于预期的55.00和前值55.30，创2016年10月份以来新低。从分项指数看，4月ISM制造业生产指数、就业指数和新订单指数均明显回落。其中，就业指数从上月的57.5大幅下降到52.4，新订单指数从上月的57.4大幅下降5.7个百分点至51.7，生产指数从55.8下降至52.3。4月ISM非制造业指数为55.5，低于前值56.1和市场预期值57，美国服务业景气度同步放缓。5月美国ISM制造业指数进一步下行至52.1，经济前景明显趋于黯淡。

　　美国4月失业率再创新低，但薪资增速不及预期。2019年4月，美国非农就业人口增加26.3万人，高于预期19.0万人和前值19.6万人，创3个月新高。美国4月私营部门就业人口增加23.6万人，前值增加18.2万人。美国4月失业率为3.6%，预期3.8%，前值3.8%，为1969年以来的新低。美国4月劳动力参与率为62.8%，预期63%，前值63%。美国4月平均每小时工资环比增长0.2%，预期增长0.3%，前值增长0.1%。PMI下行，失业率处于低位，表明美国经济走势短期乐观，但中长期可能面临风险。

　　欧元区经济继续下行。欧元区4月制造业采购经理指数（PMI）的初值为47.9，略高于预期的47.8，前值47.5，仍处于荣枯线以下。综合以及服务业PMI的终值分别为51.50及52.80，均低于前值。此外，德国经济增速放缓，德国4月制造业PMI终值为44.4，低于预期44.5和前值44.5。PMI数据表明欧洲制造业低迷、经济下行压力仍在延续。

　　近期，随着外部不确定因素增加以及美债收益率大幅下行，美联储对降息的态度有所转变。越来越多的美联储官员认为降息正成为可能选项。美联储主席鲍威尔也表示正关注美国经济前景，将采取适当的行动去维持经济扩张，让通胀处于2%的目标。美联储降息之门正在打开。

　　欧洲央行维持利率不变，欧元区经济继续面临下行风险。北京时间4月10日晚间，欧洲央行公布了4月议息会议决议：保持政策利率不变。TLTRO-III利率设定细节要等到未来会议才会公布。对是否采用分层利率系统以缓解负利率的副作用，尚未开始正式讨论，做出决定为时尚早。欧央行行长德拉吉在议息会议后的发布会上表示，货币政策仍需足够宽松，以保障实现欧洲央行制定的通胀目标。如有必要，欧央行将动用所有政策工具。欧元区增长偏弱，继续面临下行风险。

　　5月美欧股市大幅下行，债市利率大幅下跌。5月海外主要经济体股市下跌，债市利率大幅下行。美国纳斯达克指数5月大幅下跌7.93%，为2019年以来首个月度跌幅；德国DAX指数5月下行5%。债市利率大幅下跌，美债收益率深度倒挂。至5月末，10年期美债收益率收于2.14%，当月下跌37BP，较年初大幅下滑55BP。10年期德债收益率收于-0.20%，当月下跌23BP，陷入深度负值区间。1年期美债和5年期美债收益率深度倒挂，至5月末，1年期美债收益率已高于5年期美债收益率28BP，创次贷危机以来最高水平。

　　国内经济存在下行压力

　　国内PMI数据回落，制造业PMI回落至荣枯分界线下。5月官方制造业PMI为49.4%，低于前值50.1%，时隔两月之后再次跌入荣枯线下方。新订单指数为49.8%，比上月大幅回落1.6个百分点；生产经营活动预期指数为54.5%，前值56.5%；主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.1%和52.0%，前值分别为51.8%和49%，均有较大幅度的回落。官方非制造业PMI为54.3，持平于前值，非制造业总体保持平稳较快增长；综合PMI产出指数为53.3%，环比下降0.1个百分点。

　　CPI和PPI涨幅均扩大。数据显示，2019年4月份，CPI同比上涨2.5%，前值2.3%，比上月上涨0.2个百分点，创6个月新高，主要是受食品价格上涨拉动；CPI环比由降转涨，上月环比下降0.4%转为上涨0.1%。2019年4月份，PPI同比上涨0.9%，前值0.4%，环比上升0.3%，前值上升0.1%，主要原因是受到油价上涨和基建带动内需增长等因素影响。工业生产者购进价格同比上升0.4%，前值为0.2%。环比为-0.1%较前值有所下降。4月CPI同比涨幅明显扩大、PPI同比环比均回暖，工业企业利润有一定的改善空间。

　　大宗商品价格出现下行迹象。受外部不确定性以及经济数据下行等因素综合影响，5月大宗商品价格先上后下，出现下行迹象。就同比数据而言，5月南华综合指数和南华工业品指数涨幅分别为4.96%和8.96%，较前值大幅下滑。环比来看，5月南华综合指数和南华工业品指数分别下行0.04%和0.5%。大宗商品价格出现下行迹象，意味着PPI通缩风险又有所增大。

　　4月金融数据不及预期，但社融和M2增速仍保持在较高水平。从贷款结构上看，企业部门贷款增量的减少幅度大于居民部门，企业部门贷款新增3471亿元，创下2018年以来的次新低，比去年同期少增2255亿元，比上月少增7188亿元。4月份社融、M2等金融数据不及预期，主要是由于人民币贷款和未贴现票据当月同比大幅减少，但考虑到一季度社融超预期是财政前移叠加银行信贷冲量作用的结果，预计之后社融可能仍会保持温和回升。

　　数据显示，前4个月，我国对外贸易进出口9.51万亿元人民币，同比增长4.3%。其中，出口5.06万亿元，增长5.7%；进口4.45万亿元，增长2.9%。与此同时，前4个月，我国一般贸易进出口5.68万亿元，增长6.6%，占我国进出口总值的59.8%，比去年同期提升1.3个百分点，贸易方式结构进一步优化。

　　债券市场谨慎乐观

　　宏观政策逆周期调节仍在持续，但力度和节奏稍有调整。一季度经济数据出台之后，决策层定调“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，但“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，要求“有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级。”同时，“要强化宏观政策逆周期调节，财政政策要加力提效，减税降费要尽快落实到位，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持。”决策层认为，经济开局虽好于预期，但下行压力仍存，因此宏观政策逆周期调整并未退场，但需根据“经济增长和价格形势变化及时预调微调”。

　　受外围因素影响，5月债市收益率出现下行。受全球贸易形势不确定性增加及海外市场债市利率大幅下行影响，5月中国债券市场利率出现下行。1年期国债收益率下行1BP，5年期国债收益下行12BP，10年期国债收益率下行11BP。信用债收益率下行幅度大于利率债。1年期AAA短融收益率下行8BP，3年期AAA中票收益率下行33.51BP，5年期AAA中票收益率下行28.87BP。1年期AA短融收益率下行17BP，5年期AA中票收益率下行22BP。整体来看，受限于宽信用推进下经济下行风险有所缓释，国内利率债下行幅度小于海外市场，并且信用利差持续收窄。

　　4月和5月的经济数据未能延续一季度“小阳春”的局面，投资、工业生产、消费增速回调。得益于较大力度的逆周期调控政策，紧信用格局已经得到修复，面对当前内外部不确定性，预计宏观调控政策仍将处于平稳状态。受相关政策趋势影响，预计债券市场短期内呈震荡走平的格局。

　　中期而言，从未来半年或一年的角度来看，外部不确定性将成为影响债券市场走势的重要因素之一。一方面，美国经济前景趋于黯淡、美债收益率深度倒挂，美联储降息之门正在打开，其对中国货币政策的掣肘减弱。另一方面，受外部不确定因素影响，我国货币政策料进一步预调微调，债券市场将迎来较好的投资机会。