高收益债券对信托的利弊影响值得关注

　　日前，有信息透露证监会有意推出高收益债券，相关办法有望近期公布。对于正处于规范转型期的信托公司，由于高收益债券与信托品种类似、投资人群基本相同，很有可能对信托产生一定威胁，因此，高收益债券推出对信托公司的利弊影响值得关注。

　　高收益债券是由低信用级别的公司或市政机构发行的债券，由于信用等级较差，所以收益较高，在不出现风险的情况下，收益将是很可观的。因为信用级别差，又被称为垃圾债。

　　从收益上看，目前AA级的城投债平均收益在8%左右。目前因为具体的办法还没有出来，所以高收益债如何界定尚属未知。参照海外的标准，高收益债应该属于投机级债券，目前BBB为投资级，高收益债很可能是BBB级以下的债券。但是考虑到目前所发行的企业债券和短融、中票基本都在AA以上，加之高收益债券在刚刚推出之时必须考虑其整体的稳定性，以及市场风险承受力和机构参与度，因此对于高收益债券界定的标准也可能会有所提高，或将以BB级作为界定标准，此后再根据市场的发展状况循序渐进地将高收益债券的界定标准与国际接轨。参照AA级城投债8%左右的平均收益，即使将中国刚刚推出的垃圾债界定为BB级，其收益水平也应该超过10%，如果界定级别降低，则收益会更高。目前，信托实质上就是一种高收益债券，其收益水平也与此相仿。在信托还没有解决流动性问题之时，高收益债券则可以通过其流动性设计将风险分散到不同的投资者，降低投资风险。从这些因素看，高收益债券的确会对信托市场形成挑战。

　　从投资者结构看，国际上，债券的参与主体主要是基金、商业银行和保险资金。但是因为目前我国保险公司不能购买国内的BB评级以下的债券，因此并不能参与高收益债券的投资。而中国债券市场中最大的投资主体商业银行则是银行间市场的主要参与主体，对于交易所债券市场则基本上很少参与。虽然近年来证监会一直致力于交易所债市的扩融，并极力希望能够吸引商业银行进入交易所债市，但因为一直以来交易所债市规模太小，资金庞大的商业银行难以在这一市场施展，有银行人士戏称，希望银行进入交易所债市无疑是希望大船进入小河沟，因此证监会想让银行进入交易所债市，首先要把交易所债市的量做起来，而不是先找买家再找货。再加上出于对风险的考虑，很多商业银行对于购买债券在内部规定上都有一定限制，相对而言大银行更谨慎，一般要求债券级别至少在AA-以上；小银行相对激进些，但一般也会要求购买债券的级别必须在A以上。从这两个方面考虑，对于基本上可以确定将会在交易所债券市场进行交易的高收益债券，商业银行参与的可能性也不大，即使参与也不会很多。

　　涉及到投资主体的另一个信息是，去年12月，上交所颁布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，规定符合一定条件的个人或机构可以申请成为专业投资者参与到公司债的交易中，具体规定为净资产不低于人民币100万元，证券账户净资产不低于人民币50万元等。并自2012年2月1日起实施。此外有消息称，公募基金暂不被允许参与其中。因此阳光私募和基金专户在内的账户和个人都有可能成为高收益债券的投资主体。对于高收益债券的投资主体，则绝对需要高于这个标准。

　　与信托的投资主题比较，集合资金信托产品的投资主体主要集中在个人，单一信托的主体则包含机构和个人两类。2007年1月颁布的新《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二章第六条规定，合格投资者是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。2009年2月，银监会修订《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中，第五条第三项“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制”，修改为“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”从这些规定中可以看出，高收益债券与信托的投资者会有一定的重合。

　　综上所述，从收益水平和投资者结构上分析，高收益债券的确会对信托造成一定的冲击。如果高收益债券的发展良好，这种冲击将会是剧烈的。但在这些因素之外，另外的一些因素也将决定高收益债券对信托行业影响的大小。

　　首先是高收益债券的规模。我国交易所债券市场主要是公司债的交易市场，其他最主要的债券发行则集中于银行间交易市场。数据表明，2011年，公司债筹资金额为1262亿元。另有信息显示，截至2011年末，美国整个债券市场规模为30万亿美元，高收益债券存量达1.5万亿美元，约占整体份额的5%。由此数据看，即使交易所债市所有债券都是高收益债券，这种规模也难以对接近5万亿元信托资产的信托行业形成冲击。

　　从外部环境上看，虽然目前整个信托行业发展的外部环境并不理想，法律法规的不完善对信托行业的发展形成了非常大的制约。但高收益债券也同样面临着外部环境对发展制约的问题。比如不同债券发行审核主体和交易市场的割据，目前债券发行审核有发改委、证监会和中国银行间市场交易商协会；交易市场则有银行间债券市场和交易所债券市场。再如中国评级机构发展滞后，目前中国的评级机构主要有三家，大公国家资信评估有限公司、中诚资信评估有限公司、联合信用评级有限公司，三家评级公司在影响力等等诸多方面都无法与标普、惠誉等国外评级机构匹敌。更重要的是，目前国内评级机构几乎都是依靠从债券发行主体获得评级费作为收入来源，使得评级失去了公正性和客观性，且这一收入来源模式短期内基本无法解决。唯一与其他评级机构不同的是，掌握着国内最大的债券交易市场——银行间交易市场的中国银行间市场交易商协会从2010年底开始筹备一家评级公司——中债资信评估有限责任公司，该公司于去年9月挂牌成立。与其他评级机构不同的是，该公司并不以从发行主体收取评级费用为收入来源，解决了评级的公正性和客观性问题。虽然市场对此有所期待，但因为该公司尚处于初创期，其市场影响力的建立尚需时日。对于高风险的高收益债券，中国评级机构发展的滞后也会制约其发展。

　　相反，如果在高收益债券的制度设计中考虑到信托的因素，则一方面信托可以成为高收益债券的投资主体，为信托增加一个投资领域；另一方面，如果相关政策允许，比如政策允许信托作为高收益债的发行者，则通过相应的设计，高收益债券也有可能帮助解决信托产品的流动性问题。