拿什么对付秃鹫基金

    法官的裁决意味着，如果阿根廷政府代理人――纽约梅隆银行偿还其他债券持有者而不偿还秃鹫基金，就要承担藐视法庭的责任。

    有时，坏心也能办成好事。阿根廷债务问题就出人意料地产生了这样的结果。

    故事从2001~2002年的阿根廷金融危机开始。毫无疑问，这场危机导致阿根廷无力偿还债务。阿根廷花了四年时间与债权人谈判，并提出了不及此前债务重组标准的和解条件，结果以失败告终。

    不过，对于绝大部分阿根廷债券持有人来说，条件是可以接受的，他们可以打三折后将旧债券换成新债券。债券持有人接受了这一条件，除了一小撮顽固派――他们廉价收购剩余债券，然后诉诸法庭要求足额偿付，美国纽约南区地方法院受理了此案。

    这一异想天开的战略取得了出人意料的成功，联邦法官做出了有利于顽固派的裁决。法官对债务合同中的“平等对待”条款做出了独特的解释，认为这意味着拒绝参与早先的债务转换的秃鹫基金（指那些通过收购违约债券，通过恶意诉讼，谋求高额利润的基金）不应获得三折偿付，而应获得足额偿付。

    法官的裁决意味着，如果阿根廷政府代理人――纽约梅隆银行偿还其他债券持有者而不偿还秃鹫基金，就要承担藐视法庭的责任。事实上，阿根廷已被禁止按谈成条件偿付债务，除了再次违约之外基本别无选择。

    这绝不是皆大欢喜的结局。阿根廷的强硬策略和摇摆政策，使它在投资者中相当不受欢迎。秃鹫投资者对于牺牲阿根廷纳税人为自己谋取利润的做法毫无愧色。如今他们正在对世界上最贫穷的国家之一――刚果民主共和国故伎重演。

    至于这位美国法官，他对于颠覆金融秩序也没有感到丝毫愧疚。在旧金融秩序中，基于市场的旧债券换新债券，常被用于重组无力偿债的国家的债务。这位美国法官让债务人无从进行重组，事实上也断绝了他们在美国融资的门路。他无视先例和一切经济常识，让国际金融市场陷入了混乱。

    为此出现了不少改革主权债务市场的建议。一些专家建议在IMF成立国际破产法庭，也有人建议阿根廷根据欧洲法律（甚至本国法律）发行债券。

    但经验表明，债券持有人不会把他们所拥有的债券的命运，交给未经检验的国际破产法庭。至于以欧洲货币借钱，美国法官迅速宣布他的裁决亦可覆盖这类债券。

    幸运的是，对于这些问题有一个简单的解决办法。投资者可以形成协议，在债权合同中加入秃鹫基金难以钻空子的条款。

    首先，他们可以阐明平等对待条款。

    其次，发行人可以增加“总数条款”，规定有足够多数的某国债券持有人（比如三分之二）支持，就可以形成可约束所有债券持有人的协议。

    但秃鹫基金仍可通过买入某次债券发行的三分之一存量，来阻止集体行动程序。相反，买入一国总债务存量的三分之一――如果所有债券持有人一起投票，就必须如此才能获得否决权――的难度要大得多。

    2003年，阿肖卡？莫迪和我在《美国经济评论》发表了一篇文章，论证了这些办法。这也是由主要投资者和发行人组成的国际资本市场协会所同意采取的基本方针。

    为什么这来得这么晚？答案是让投资者形成一致就像是要把猫聚集成群。这需要美国财政部在背后的强有力领导。

    这一协议并不完美，问题依然存在，因为新合同条款并不容易适用于旧债券，因此要花多年时间才能让所有债券存量都受这些条款约束。建立国际破产法庭是更有效的方案，但不可行。投资者很聪明，他们知道在国际资本市场上，完美是优秀的敌人。（作者系加州大学伯克利分校经济学和政治学教授。