首旅股份：战略推进障碍解除 注资提价预期再现

　　日前公司公告，旗下南山景区门票分成问题已达成协议，对于分成期限、比例以及支付方式等细则均做出了明确的规定，意味着公司经营已迎来新的转折点。

　　1、分成比例低于预期，短期对公司业绩影响偏负面。根据协议，未来15年内南山公司与观音苑公司按照4:6比例分成，但由南山公司先行支付3亿元用于抵扣每年10%的分成款，抵扣完毕后按照5:5分成。此次分成比例低于我们之前的预期，但方案缓解了观音苑公司短期的资金需求，首付款也有望在10年内抵扣完毕，因此未来3年按照40%的分成比例，预计南山景区为公司贡献利润分别降至1.1亿元、1.3亿元和1.6亿元，影响今年EPS约0.34元。

　　2、障碍解除，资产注入、提价预期再现。景区门票分成问题遗留已久，09年公司启动的非公开增发拟注入和平宾馆和新侨饭店的方案也因此而搁浅，但公司作为集团酒店资产整合平台的定位未变，意在打造高端商务酒店品牌的旗舰，因此分成问题解决后增发和资产注入可能重启，成为股价上涨的催化剂。此外，南山公司与观音苑公司的经营关系将更加融洽，待通胀压力缓解后，南山景区门票提价也有望成为新的看点。

　　3、北京星级酒店景气度基本稳定。近几个月，北京四星级酒店入住率较去年同期增长略有放缓，但平均房价上升比较明显，公司旗下酒店区位优势突出，客户忠诚度稳定，有望维持较高的景气度。

　　4、中长期受益海南旅游岛建设。近期海南免税政策落定，岛内高铁环线建设推进，未来南山景区将间接受益客流量的增长，结合人均消费水平上升会部分抵消门票分成造成的业绩流失。此外，集团旗下在海南的月容山庄也存在注入预期，后期可能分享国际旅游岛盛宴。

　　投资建议与估值：考虑门票分成情况下，预计未来3年EPS为0.65元、0.78元和0.96元，对应11年PE35倍，处于合理区间，综合考虑维持“推荐，A”评级。

　　风险提示：1)酒店成本上升；2)资产注入和提价拖延；3)酒店注入溢价偏高。