科伦药业：持续高投入搭建创新药研发体系 买入-A

    受益于行业整合升级与产品结构持续优化,大输液业务将保持高于行业平均增速。近年来,公司抓住行业产能出清以及集中度提升的机遇,逐步对大输液板块进行持续的产业升级和结构调整,巩固领先地位。目前,以输液产品销售量为口径,2017年公司市占比已超过40%,且在四大龙头公司中毛利率最高,是唯一一个毛利率超过60%的大输液公司,体现出规模优势与产品结构持续优化的成效。看未来,伴随着行业集中度持续提升以及高毛利率的肠外营养与治疗性输液占比的提升,公司大输液业务预计仍将保持平稳增长,为公司贡献稳定现金流来反哺仿制药与创新药的研发。此外,公司持股石四药集团20%股权,业内龙头间的强强联合,实现了产品群以及优势销售区域的互补。

    川宁二期生产线环保问题得到解决,满产助推业绩充分释放。公司自2010年布局抗生素业务以来,不断加强全产业链建设,完善抗生素产品线。但由于环保问题,川宁项目的二期生产线迟迟未能达到满产,较大的固定资产折旧摊销导致川宁公司在18年以前基本处于亏损状态。近几年来,公司着力着手解决环保问题,今年3月21日通过环保验收后,二期生产线已达到满产状态,我们测算全年有望实现6亿元净利润。乐观情形下,在未来抗生素原料药价格持续上涨、成本有望下降的情形下,抗生素业务有望贡献8亿元以上净利润,成为公司非常重要的现金牛业务,与大输液业务一样为公司仿制药与创新药业务提供现金流支持。

    仿制药步入收获期,多个重大疾病领域的在研药品梯队渐已成型。公司自2012年开启转型之路,截止目前共有260余项仿制药立项,涉及17个治疗领域,且公司在品种选择上重点抢仿治疗领域容量大、竞争格局良好的优质品种。经过五年的研发投入,公司的仿制药研发管线开启收获期。2017年至今,公司已有9个重要仿制药物获批生产,其中有4个为首仿/首家药物,预计未来5年内每年将有10个左右的仿制药上市,多个重大疾病领域的在研药品梯队渐已成型。我们认为未来医保支付结构改善是必然趋势,而优质治疗性的国产仿制药将会迎来新一轮进口替代的浪潮,公司在多重大疾病领域与优质仿制药抢仿的布局也必将受益于行业趋势的演变。

    持续高投入搭建创新药研发体系,2020年后将厚积薄发。2012年,公司引进前齐鲁制药药物研究院院长王晶翼博士为首的国际化研发团队,采取仿创结合的战略,不断加大研发投入,启动了面向国内外市场的320余项药物的研究,其中260余项仿制药和NDDS药物、60余项创新药研究。1)创新小分子:目前,公司共有2个1.1类的相关产品已获批临床,分别为KL100137脂肪乳注射液(静脉麻醉)、KL070002胶囊(重磅化疗药),KL130008胶囊(JAK抑制剂)处于临床评审中,未来均有望成为过10亿级的重磅产品;2)生物大分子:西妥昔单抗已经进入临床三期,有望率先上市,成为公司创新药中第一个上市品种。PD-L1人源化单抗、雷莫芦单抗生物类似物、第三代抗HER2-ADC(中美双报)也均已获批临床,未来前景广阔。3)NDDS药物:盐酸伊立替康脂质体注射液、阿立哌唑长效肌肉注射剂、注射用紫杉醇/多西他赛(白蛋白结合型)市场规模较大,未来有望凭借新剂型优势对存量市场进行替代。2020年后,我们可以预计以西妥昔单抗为先导的生物大分子药物、创新小分子、NDDS药物等创新药将会陆陆续续上市,届时公司将成为行业内为数不多的具有创新研发体系以及丰富创新药产品梯队的龙头公司之一。

    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价41元。我们预计公司2018-2020年净利润分别为12.7亿元、16.1亿元、20.2亿元,EPS分别为0.88元、1.12元、1.40元,对应当前股价的PE分别为39X/31X/25X。按照分部估值法,2018年大输液业务预计实现14亿元净利润,给予20倍估值;抗生素业务预计实现6亿元净利润,给予15倍估值;已上市仿制药业务有望实现1亿元净利润,给予30倍估值(以上各业务合计净利润超过我们盈利预测净利润是由于研发费用拖累);后续仿制药与创新药研发管线按照我们下文分析与测算,合计给予200亿估值;基于以上分部估值,公司当前合理市值约590亿元,按照14.4亿总股本,对应股价41元。首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为41元,相当于2019年37倍的动态市盈率。

    风险提示:大输液行业增速继续下滑;抗生素价格回落;研发进度不达预期;研发费用增长较快（安信证券）