水井坊：竞争优势明显 未来业绩弹性大 买入

    行业分析:消费升级带动白酒行业复苏,次高端空间广阔 本轮白酒复苏主要由于个人可支配收入增加和消费理念提升,整体行业集中度提高。随着茅台、五粮液等一线白酒多次提价,300-500元白酒性价比凸显。居民消费能力提升和中低端需求上移,我们预计2020年次高端白酒规模约为600亿。此外,次高端龙头集中度较低,具有品牌力、产品力和渠道优势的公司将持续受益。

    公司分析:水井坊竞争优势明显,未来业绩弹性大 1)品牌:水井坊前身为全兴大曲,享有“中国白酒第一坊”的美誉,多次荣获中国名酒称号,具有较强品牌力。2)产品:公司打造核心大单品臻酿八号和井台装,定位300-500元次高端价位带,产品渠道利润丰厚,未来将推动业绩高速增长。17年公司打造新典藏系列,有助于提升公司品牌力。3)销售模式+渠道变革:水井坊拓展新型销售模式,形成新总代和老总代并行。新总代模式加强了渠道价格管控力度,保障经销商和终端门店管理力度。同时,公司推出“5+5”核心区域战略,助力全国化发展。4)管理层+销售激励:2015年开始,公司管理团队为中国中国管理团队具有丰富的消费品管理经验。2016年,发布递延奖金和虚拟股权制度,有效调动管理层积极性。

    盈利预测与估值:目标价格“56元/股”,投资评级“买入” 假设: 1)臻酿八号17-19年销量增速分别为59%、48%和35%,营收增速分别为60%、51%和36%;井台装17-19年销量增速分别为55%、45%和35%,营收增速分别为61%、49%和37%。 2)17-19年销售费率分别为22.9%、24.5%和22.9%;17-19年管理费率分别为11.8%、10.1%和9.5%。 受益于两大核心单品放量,公司渠道和核心门店的快速扩张,以及经营效率提升。我们预计17-19年营业收入分别为20.7/32.2/44.9亿元,同比增速为76.1%/55.2%/39.6%;归母净利润分别为4.0/7.0/10.5亿元,同比增速为75.9%、76.8%和50.1%;17-19年EPS分别为0.81/1.43/2.15元/股,对应PE分别为58/33/22X。2019年PE26X对应目标价56元,首次覆盖给予“买入”评级。（联讯证券）