资产荒、还是负债荒？银行投资行为会如何变化？

　　最近的货币政策执行报告中央行提到，作为可直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导的超额准备金率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在商业银行，而是基本上全部传导到了实体经济。而最新公布的10月金融数据中，无论表内信贷、社融规模还是M2增速，均出现了不同程度的下滑。那么超储率与社融数据之间是否存在存在矛盾，宽货币以来银行的资金主要投向哪里，以及未来银行的投资行为将会有哪些变化，我们将在下文进行探讨：

　　一个关键的问题：超储与社融的矛盾

　　2017年以来超储率一直维持在低位。尽管部分时段在央行降准降息操作后，超储率有一定起伏，但总体而言，超储率呈下行趋势，尤其是近来超储率下行势头较为明显。一般而言，超储率下降主要有五点因素：其一是央行货币政策方面的三大工具操作会引起超储率的变化；其二是财政存款款增加会导致商业银行在中央银行存款的减少，相应地会体现为基础货币和超额准备金（银行体系流动性）的同步下降。其三是信贷、债券投资增长率与超额准备金存放的增长率存在正的增速差，导致企业存款增加，对银行的超储有一定的消耗；其四是计算机的普及缩短了传统资金清算占用时间，加之融资渠道的拓宽也使得银行得以更及时、便捷地融入资金，从而降低预防性需求。其五是季节性变动因素。

　　近年来金融机构的超储率下滑明显，其原因可能是受到金融机构“去杠杆”政策的影响。由于监管层面的严格把控，资管新规出台后银行表外资产回归表内加之大量不良资产消耗银行资本，银行依靠表内信贷扩张消耗超储，超储率被压低。除此之外，从金融机构的存款余额与资金运用上看，超储率下降的主要原因在于信贷、债券投资平稳增长，未有明显下行，导致企业存款增加，因而对银行的超额储备金的消耗较大。由于央行此前多次采取降准降息，使得银行总体流动性较高，一部分法定准备金转换成超额准备金，因此2015至2017年超储率没有看到明显下降。例如，2015年央行7次降准降息：2月4日降准0.5个百分点；3月1日降息0.25个百分点；4月20日降准1个百分点；5月11日对称降息0.25个百分点；6月28日降息0.25个百分点定向降准0.5个百分点；8月26日降息0.25个百分点降准0.25个百分点；10月24日降准0.5个百分点 降息0.25个百分点。

　　超储率下降是否意味着基础货币的投放已经传到至实体经济？2017年9月至今，前期紧货币逐步传导至信用，社融增速下降快于M2增速，股票市场质押融资遇到风险、中小企业面临再融资难题、违约事件屡发，“紧信用”非虚言。从最新公布的金融数据来看，央行9月起将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计口径，在新的口径下，新增社融仍远不及预期及去年同期水平。10月地方政府专项债增量仅为868亿元较8月的4106亿9月的7389亿大幅降低，对社融的拉动效应明显减弱。直接融资方面，债券融资尚处于较低水平，股市持续低迷，股权融资也继续保持低位。此外，表外持续收缩且降幅有所增大，进一步拖累社融增速。当前超储率已下降，说明资金并未堆积在银行间，为何现今紧信用局面仍未改善？

　　银行的资金投向哪里？

　　今年以来，央行通过多种渠道进行流动性投放维稳资金面。其中降准和MLF操作的政策组合成为主角，4次降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作和大额新作等成为流动性投放和货币政策转松的切实注脚，2018Q2、Q3每季度央行流动性净投放均超1.3万亿元，远高于2017年同期水平。其中，2018 年 4 月人民银行下调部分金融机构存款准备金率并置换其借用的 MLF。分步骤看：下调存款准备金率 1个百分点，并不改变基础货币总量，只是一部分法定准备金转换成超额准备金，由此会增加约 1.3 万亿元的超额准备金；而降准后商业银行用降准资金来偿还9000 亿元 MLF ，会使基础货币和超额准备金同步减少 9000 亿元。上述操作完成后，虽然基础货币减少了 9000 亿元（法定准备金减少约 1.3 万亿元，超额准备金增加约 4000 亿元），但银行体系流动性实际上净增加约 4000 亿元。

　　商业银行资产负债表是商业银行用以反映本行在会计期末全部资产、负债和所有者权益情况的财务报表，反映了商业银行的日常经营活动。因此，通过分析资产负债表各项目的数据，我们可以窥见银行的资金流向。分大类来看，商业银行的资产端包括现金和存放央行的款项、发放贷款、同业资产、债券投资和其他资产，负债端则有央行借款、吸收存款、应付债券、同业负债和其他负债。存款和贷款项下进一步按对象划分，主要分非金融企业存贷款以及居民存贷款，存款中还包括非银金融机构存款和政府存款。

　　资产端来看，银行削减同业债权，而对政府的债券则显著增加。银行资产中个人贷款、对其他金融机构债权和对其他存款性公司债券均自15年度出现增幅缩窄，甚至现今出现负增长。究其原因，自2015年底推出“三去一补一降”，现阶段金融机构已从监管推动进入了一种自我去杠杆的阶段，今年以来整个市场情绪已经出现变化。同业资产表现为从2015底的增幅缩窄至如今的负增长，同时债券市场也较为低迷。从现阶段看，中小企业违约可能性上升，金融机构的风险偏好下降，预期更加保守，因此贷款增速整体走平。另一方面，前期为稳经营而大幅扩张的企业债务制约了企业进一步大肆举债的空间。

　　从负债端来看，近年来，银行核心负债增长放缓，同业业务在监管的约束下呈现下滑走势，银行理财也出现了少有的规模下降，银行负债端压力整体增加。货币基金对理财产品与存款有一定分流作用。以天弘余额宝为代表的货币基金从2014年初开始增势迅猛，截至16年末已突破万亿规模，货币基金的崛起及其对银行同业存单的需求使存款规模被动收缩。而且，资管新规出台后，监管层面对金融机构的把控更加严格，对同业资管通道监管后，同业业务预计将进一步萎缩，金融系统内部通过资管、通道派生的存款大幅减少乃至降低。除此之外， 2015年初至2016年末的债券牛市中非银机构杠杆投资债券的行为也使存款流出银行体系，对存款增速有负面作用。

　　当前银行面临着资产荒叠加负债荒，超储率下降，资金并未堆积在银行间，究其原因在于，一方面，央行削峰填谷的操作更加精细，高超储的必要性有所降低；另一方面，尽管最近地方债发行量有所减缓，但从总体趋势看，近年来国债、地方债余额不断增加，银行的部分资金流向了国债、地方债等不计入社融的方向。此外，考虑到负债压力大、负债成本高，且目前债券收益率已降至较低水平，未来银行将对于长久期、高收益的债券的需求将增加。

　　宽松的货币政策仍可期

　　央行多日暂停逆回购操作是否意味着目前流动性水平已超出央行合意区间，货币政策将边际趋紧？回顾历史，央行曾分别于2017年3月末、2017年6月末、2017年12月末、2018年初、2018年3月末、2018年7月末、2018年8月末和2018年9月末分别连续 15、12、15、9、19、15和20个交易日暂停7D逆回购操作。本次7D逆回购自10月26日暂停也有14个工作日，暂停时间较长引发市场对于货币政策收紧的预期。资金利率偏低时暂停逆回购操作，叠加传闻的窗口指导表明了央行对于资金面的态度仍是合理充裕，目前央行的态度表明更加注意“合理”，即不能引导资金利率过低，以防止金融机构重新加杠杆。

　　近期出台的多项刺激政策表明，目前结构性的融资问题成为政策层关注的重点，央行或将增加中长期限的资金供给以助力政策执行。为了纾解民营企业融资困难问题，中央政治局会议提出了“两个毫不动摇”，人民银行第三季货币政策报告提出在宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标、国常会力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点，以及对民营企业的“一二五”目标等政策表明了政策层对于结构性融资困难的关注，这一问题的核心在于解决银行的投资意愿，未来推动政策目标的实现货币政策短期内难以转变。

　　整体而言，前期严监管引导的金融机构去杠杆导致商业银行负债规模收缩负债压力增大，短期内这一趋势不会出现明显的扭转。银行负债成本高企，盈利下降以及在去杠杆强监管的约束下非标回表对银行的资本产生了一定的消耗，而经济下行融资环境收紧、企业违约风险上升叠加监管对不良贷款认定标准趋严，商业银行的不良率上升进一步消耗银行资本，银行表内资本补充压力增大将制约融资的改善。考虑到社融需求持续低迷，信贷需求不振，未来银行将增加对债券的配置，而负债端成本的升高银行可能将对长久期，高收益的债券的需求有所增加。与此同时，考虑到目前紧信用现状仍存，其改善仍需要一定时间和较为宽松的货币环境，因此未来更多关注的仍是货币政策的传导，解决实体融资的问题，在这一核心思路下，宽松的货币政策仍将持续。综上，目前10年国债仍在我们的区间下限3.4%左右的水平波动，展望明年十年期国债收益率仍有下行空间。

　　市场回顾

　　利率债

　　2018年11月21日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-3.22bps、-2.26bps和-5.73bps至2.57%、2.65%和2.65%。当日国债收益大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.23bps、-0.81bps、0.08bps和-0.55bps至2.5%、3.02%、3.18%和3.37%。上证综指收涨0.21%至2651.51，深证成指收涨0.37%至7908.47，创业板指收跌0.57%至1363.03。

　　2018年11月21日净投放为零；当日未开展公开市场操作，无公开市场逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至10月末，常备借贷便利余额为290.0亿元。）