民企债务融资支持工具是什么? CRMW为民企融资护航

 　　支持民营经济发展，中央连出重拳。　　

　　上周，国务院副总理刘鹤和一行两会负责人接受访谈，充分肯定民营经济在整个经济体系中的重要地位，表示将出台有针对性的措施，支持民营企业融资和发展。22日，支持民营经济发展的一项重要举措落地，央行宣布引导设立民企债券融资支持工具（简称支持工具），稳定和促进民企债券融资。

　　券商中国记者独家获悉，为缓解民企融资困境、防范债券市场系统性风险，中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）组织中债信用增进投资股份有限公司（简称中债增进）等专业机构，积极探索以市场化方式支持民企债券发行，为暂时遇到流动性困难的民企缓解融资压力。民营企业债券融资支持工具通过市场化方式支持民企融资、提振市场信心，具有两大亮点：

　　一是采取在债券发行阶段同步发售信用风险缓释凭证（CRMW）的方式，让缓释凭证的发售与债券的发行相互配合与支持。

　　二是信用风险缓释凭证采取簿记建档方式定价。创设方先通过前期询价和成本考量确定价格区间，提高定价过程信息透明度，定价更贴近市场需求，有利于进一步完善债券发行主体信用利差的形成机制。

　　2016年以来首批挂钩民企债券的CRMW落地

　　上周，中债增进创设“18荣盛SCP005信用风险缓释凭证”，并联合杭州银行分别创设“18红狮SCP006”缓释凭证，联合宁波银行分别创设“18富邦PPN003”缓释凭证。这也是交易商协会2016年发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以来，首批挂钩民企债券的信用风险缓释凭证。

　　中债增进投资业务部总经理丁家烜介绍，中债增进在一级市场上出售民营企业信用风险缓释工具，释放了明确的政府支持信号，提振市场对民营企业的信心，修复民企的正常融资渠道。为保证实施效果，中债增进按照市场化、法治化原则开展工作，遵循“阶段性帮扶”的理念，有的放矢，限期有序退出，对暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资精准支持，不搞大水漫灌，并严防道德风险，促进民企经营实质性改善。

　　多位参与缓释凭证发行的市场人士向记者表示，在民企债券发行的同时，由专业的债券信用增进机构——中债增进，或由其联合主承销商向债券投资人卖出缓释凭证，可以鼓励更多机构投资民企债券。如债券发生违约，缓释凭证卖方将以原价买入违约债券，提供信用保护。

　　以近期浙江民企红狮集团发行的超短期融资券“18红狮SCP006”为例，该企业主体评级为AA+，债项发行规模5亿元。发行过程中，中债增进联合主承销商杭州银行分别创设了相关的缓释凭证。其中，中债增进缓释凭证票面费率为0.4%，预配售金额为1.25亿元，实际创设0.4亿元；杭州银行缓释凭证票面费率为0.41%，预配售金额为1.25亿元，实际创设1亿元。

　　杭州银行副行长丁锋介绍称，创设信用风险缓释凭证有力增强了投资人信心，对该期债券发行的支持作用明显。他表示：“缓释凭证引入了更多资金充裕的风险厌恶型投资者参与认购，降低了债券发行失败的风险，帮助风险相对较高、创新能力强的民营企业获得足够的金融支持，从而扩大民营企业的直接融资渠道及融资规模。”

　　红狮集团副总经理章旭喜认为，在融资实践中，支持工具发挥了“实打实的效果”，创设缓释凭证帮助红狮控股节约了近97.5万元的融资成本。本次发行效率高，筹集资金速度快，通过“信用加持”提振了投资人的信心，提升了企业融资便利程度。

　　民企债务融资支持工具具有两大亮点

　　多位参与缓释凭证创设的市场人士对券商中国记者表示，民营企业债券融资支持工具通过市场化方式支持民企融资、提振市场信心，具有两大亮点。其中之一，是采取在债券发行阶段同步发售缓释凭证的方式，让缓释凭证的发售与债券的发行相互配合与支持，创造了一种全新的支持债券发行的业务模式。

　　浙商银行投资银行部总经理沈滨告诉记者，由于风险偏好不同，同样一只信用债，有的投资人愿意直接投资，也有的投资人只有配套相关的缓释凭证才愿意投资。以中债增进创设的“18 荣盛SCP005 信用风险缓释凭证”为例，投资人通过簿记建档先获得缓释凭证的预获配量和价格，同步以不少于预获配凭证的量申购债券，最后以债券获配量来确定缓释凭证的正式获配量，就能通过“债券+缓释凭证”的组合实现其较低风险偏好的投资收益。

　　“这种创新机制改变了传统担保与债项绑定的固定模式，投资人可以将信用保护和债项分离进行投资交易，提高了债券发行和信用保护的灵活性。”沈滨说。

　　另一大亮点是本次缓释凭证采取簿记建档方式定价。据一位参与认购的银行人士介绍，原来的缓释凭证均由创设方在一对一询价后直接定价，投资人参与程度有限。如定价产生偏差，会影响投资人申购的积极性。在本次发行中，创设方先通过前期询价和成本考量确定价格区间，提高定价过程信息透明度，定价更贴近市场需求，有利于进一步完善债券发行主体信用利差的形成机制。

　　丁峰认为，民营企业债券融资支持工具堪称一次合作共赢的全新探索。他表示：“支持工具实现了信用风险在市场参与者之间的优化配置，有助于缓解近期因少数民企债券违约造成的市场波动，修复民企债券投资信心，促进民企债券接续融资，对防范系统性风险、维护宏观经济金融稳定起到重要作用。”富邦集团副总裁陈炜也表示，受益于支持工具的创新模式，本次富邦集团债券发行中，投资人踊跃参与，发行结果超出预期。陈炜认为，这将有助于缓解民企发行人的债券融资压力，为其正常的生产经营活动提供支持。

　　缓释凭证的投资人也对此表示欢迎。上述银行人士认为，通过引入可与债券分离投资与交易的缓释凭证，可吸引不同风险偏好的投资者参与认购。他表示：“这也是投资人乐见的。对风险偏好较低的投资人，可以增加更多投资产品，提高资产配置的灵活性。风险偏好较高的可以通过缓释凭证卖方的信号引导，增强对民企债券的信心，获得较高投资收益。”

　　在凭证创设机构看来，丁家烜认为，支持工具既可以发挥本机构在信用风险管理方面的优势，也通过卖出信用保护获得收益。“凭证+债务融资工具”配套发行的方式是一次创新探索，也将进一步提升专业信用增进机构对优质民企的金融服务水平。

　　缓释凭证与国际复杂信用衍生品有本质区别

　　作为本土化的信用衍生品，此次发挥重要作用的信用风险缓释凭证再度受到市场关注。据了解，缓释凭证支持债券发行的模式，是基于中国债市实际情况自主探索的一种衍生产品支持债券融资的新型路径，体现了新型金融工具支持实体经济发展的理念。

　　宁波银行投资银行部总经理陈辰告诉记者，信用风险缓释凭证是一种简单、基础的信用衍生产品，受保护范围具体明确，仅为单一债项，非常适合配合债券的发行销售，并可在上市后在二级市场交易转让。这与国际市场复杂信用衍生产品以交易为主的应用有本质区别。

　　此外，缓释凭证在2010年推出后首次采用簿记建档定价，对于推动价格发现和信息透明具有重要意义。据陈辰介绍，缓释凭证发售遵循公开原则，包含询价、确定费率区间、申购、确定费率等流程。在确定保护费率区间后，采用从高到低累积申购金额，触及拟创设额度后的价格为凭证的定价。他表示，近期几单相关项目顺利定价发行，也反应出市场对这种模式较为认可。

　　多位受访人士指出，民企债券融资支持工具为民企融资困境提供了一种市场化的解决思路，利用债券市场投资人风险偏好的差异，疏通民企债券融资渠道，进而影响金融机构对民企的预期，逐步改善民企融资环境。

　　“支持工具以这种多方共赢的方式推出，将吸引更多的发行人、主承销商和不同风险偏好的投资人参与进来，形成良好的示范效应，有助于市场对民企债券信心的恢复，也有望对银行信贷等其他融资市场形成引领和带动作用。在市场各方参与下，我国债券市场有望逐步探索出一条支持企业债券融资的市场化路径，为防范和化解系统性风险、维护宏观经济金融平稳贡献力量。”陈辰表示。