说说上市公司反收购的那些事儿

    近一段时间以来，万科与“宝能系”股权之争引发资本市场巨大反响，尽管最终结果未定，但其对于上市公司、尤其是那些股权结构分散的上市公司，无疑敲响了警钟——要保证企业的控股权不会旁落，就需要有随时应对反收购的措施安排。这种自我保护意识，对一个谋求健康发展的企业是很有必要的。

    那么，上市公司如何实现自我保护，哪些对策能够成为其反收购过程中的“矛”与“盾”，国外较为成熟的一些做法值得借鉴和关注。

    随着我国改革开放的深化，资本市场上的并购交易日渐火热。不仅好的上市公司因其品质优秀可能被收购，差的上市公司也因目前仍较为宝贵的壳资源可能成为被收购的对象。

    在这样的形势下，所有的上市公司理论上均处于被收购的风险之中，对那些股权结构较为分散、控股股东持股比例偏低的上市公司更是如此。那么，如何设计、构筑一套合法、有效的反收购措施已成为摆在所有中国上市公司面前共同的课题。

    目前，中国上市公司反收购的经验还极其缺乏，而西方国家资本市场较为成熟和发达，其反收购措施也远较中国复杂和完善。他山之玉，可以攻石。借鉴西方国家常见的反收购措施不失为中国上市公司进行反收购措施分析与设计的一条捷径。具体来说，可以从股权控制把握、董事会控制、公司资产权益控制以及向相关部门申诉等四个维度进行分类。

    股权控制

    所有收购最直接的目标就是取得目标公司控制性股份（权），故此类角度的反收购也最为直接。从防御性的角度，设计适度集中的股权结构、适度增持股份以保证控股股东的相对或绝对控股地位，属于常见和一般性的反收购措施，在现行法律框架下也均为可行。其具有代表性的措施主要有：

    ——“毒丸”计划。其通常指的是目标公司在遇到敌意收购时，增加现有股东所持股份的表决权（即所谓超级投票权），或赋予其特殊性质的表决权（如否决权），或按优惠条件将现有股东所持优先股转换为普通股，以及向现有股东或现有股东以外的特定的第三方（以优惠价格）配售或定向增发可转债、股份或认股权，而收购人相关持股表决权将减少甚至完全丧失。

    该计划通常以敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例为触发条件。其一经触发，收购人持有目标公司的股份及表决权被大量摊薄，其效果就如同吞下“毒丸”般有害而痛苦。

    不过在笔者看来，“毒丸”计划涉及到股份增发，而股份增发是需要严格的法律程序，在目前国内的监管体系下，其过程可能会持续较长时间，因此适用空间不是特别大。

    ——“讹诈赎金”。这种反收购方式中，目标公司采取回购公司股票的方式，减少在外流通股本的数量，进而抬高股价，增加收购人的增持成本。但是，由于回购涉及公司注册资本的减少，其需要经过股东大会特别决议及相关监管部门的批准才能实施。对于紧迫的反收购而言，其时效性较差；而且还很容易被认定为损害公司及股东利益，而遇到法律障碍。

    ——“白衣骑士”。即竞争要约，其指的是目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争性要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本。

    ——“帕克门”。其主要指目标公司或其友好公司、关联方针锋相对地向收购公司发起要约收购，从而实现反攻为守、围魏救赵的效果。

    董事（会）控制

    收购人取得控制性股份只是完成了收购的第一步，其要真正实现对公司运营和管理的控制必须通过改组进而控制目标公司董事会才能做到。因此，对收购人控制董事会及其成员的反控制来说，实际上构成目标公司反收购的第二道防线。此方面的反收购措施主要可分为以下三种：

    首先，分期分级董事会制度。该种反收购措施通常是，在章程中规定董事的更换每年只能改选其中的1/3，这样，收购者即使收购到足量的股权，在两年之内也无法对董事会做出实质性改组。

    其次，限制董事（长）资格条款。即在公司章程中规定比《公司法》更严格的董事的任职条件，非具备某些特定积极条件者不得担任公司董事；具备某些特定消极条件者也不得担任公司董事，或者规定董事长必须从任职连续3年以上的执行董事中产生。

    最后，超级多数条款。即公司可以根据实际情况提高董事会决议通过的表决权比例要求。

    公司资产权益控制

    此方面的反收购措施主要有两种：第一，“金降落伞”、“银降落伞”、“锡降落伞”条款。即指目标公司与其董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该等人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。

    第二，“焦土政策”。该措施作为公司资产负向重组的形式，包括“皇冠之珠”和“虚胖战术”两种策略。其中，“皇冠之珠”指的是目标公司将其最有价值资产出售给第三方，或赋予第三方购买该资产的期权，从而恶化目标公司自身的资产和经营业绩，使得收购人对目标公司失去兴趣，而放弃收购。而“虚胖战术”则通过高价购入大量不良或低价值、无价值资产，提前对外偿债，对外进行长期而高风险的投资等，使公司负债大量增加，财务状况恶化。

    值得注意的是，“焦土政策”过程中，由于可能使目标公司、股东利益受损害而目标公司的董事和管理层难以保全其职位。因此，董事会此类议案在股东大会对其决议时可能会遇到阻碍。基于同样理由，监管部门也可能以其违反《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）等规定，予以反对。

    外部手段

    所谓的外部手段，主要是指通过发现敌意收购人或收购过程中存在的法律缺陷或不符合法律的情形，而向有关部门提起控告、申诉甚至向法院提起诉讼的手段而阻碍收购的方式。

    这是反收购战中的常用方式，可起到使收购人直接终止或中止收购行为或者提高收购价格的作用，至少能起到拖延敌意收购人收购进程的作用，从而为目标公司采用“白衣骑士”或其他反收购策略争取到更多的时间。

    在我国法律环境下，《收购办法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等法律法规对收购人的主体资格、收购过程的信息披露义务以及收购本身的合法性等均有严格规定，而收购人在此方面的违反或不合规则，可能导致该收购被有关部门暂停或停止的后果。

    目标公司在采用这一手段时，应当注意调查、收集和保存足够的相关证据，同时还应考虑与“白衣骑士”或“白衣护卫”以及其他反收购策略配合使用。

    （作者为中伦律师事务所合伙人律师。本文来自作者口述，由中国经济导报记者潘晓娟、张子麟编辑整理。）

    案例·

    上海新梅成功狙击“野蛮人”

    2014年夏，上海新梅遭到兰州鸿祥公司及其一致行动人举牌，并以14.23%的持股比例取得大股东之位，提请召开上海新梅临时股东大会，附上更换现任管理层、谋求派董事进公司的提案。

    对此，上海新梅制定反收购方案，董事会以选举董事材料不全为由不予审批，两次公告要求新的大股东补充材料。上海新梅方面表示，要求对方就提名董事人选在诸如“是否和控股股东有关联关系”、“是否具备相应任职资格”等方面作出明确承诺和说明，并提出修改公司章程，在董事会换届选举等方面新增了多项条件以防范外来资本“夺权”。

    最终“野蛮人”举牌被判违规。