不一样的降准 疯狂2015还会重演吗？(4)

　　出清路上的降准：疯狂2015还会重演吗？

　　文/朱振鑫 如是金融研究院执行院长、首席研究官

　　杨芹芹、宋赟 如是金融研究院高级研究员
　　2019年9月16日，央行开启“全面+定向”降准，共释放资金约9000亿元，其中全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放资金约8000亿元，定向下调存款准备金率1个百分点，释放资金约1000亿元。

　　1、短期动因：经济增速下行、金融风险加剧、美联储降息。本次降准有三大动因：一是经济增速逼近6%的底线。2019年二季度6.2%的增速已经创下27年来新低；二是金融风险加速暴露。从P2P、信用债、私募、财富公司到券商、信托再到银行、保险， 从非持牌到持牌金融机构，几乎无一幸免，并逐步蔓延至头部机构；三是美联储降息留下了难得的腾挪空间。全球新一轮宽松周期开启，以美联储为代表的央行开始降息，国内降准空间打开。

　　2、深层原因：全球货币政策退出困难，陷入货币政策依赖症。全球各国货币政策退出非常困难，道理很简单，吸毒容易上瘾不容易戒，金融机构对于宽松政策的依赖越来越强。具体来看，有三个理由：一是宽松退出的前提条件是经济已经可以自力更生，但现在全球经济都缺少内生增长动力。二是十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险，紧缩之后出清的压力马上显现出来，这个后果是很多央行难以承受的。三是过去宽松造泡沫的时候，资产较少的中低收入人群受益最少，但紧缩的时候他们却受冲击最大，所以紧缩必然会受到民粹主义的强力阻挠。

　　3、下一步政策：整体仍较为克制，2015年大宽松很难再现。这是继1月份的年内第二次全面降准，下调了0.5个百分点，释放9000亿流动性，并分两次定向降准，央行一直重申此次降准并非大水漫灌。2018年一次降准，五次定向降准；2019年1月全面降准，5月定向降准，又改革式降息，这一次虽然是“全面+定向”降准，但是政策面较为克制，货币政策取向并没有发生变化，而且考虑到金融出清还在继续，2015年大宽松很难也不可能再现。

　　4、对经济：反应需要时间，短期很难逆转。短期之内，经济下行压力还是比较大的，降准能暂时缓解，但不会马上显现，反应会存在时滞，而且经济减速换挡的大趋势不会逆转。这里可以分两种情况来看，如果是克制性降准，经济还是会继续下行，只是幅度会放缓；如果是大力度降准，像2015年那样，经济会小幅回升，但也不会大幅拉升，反而会催生新一轮资产泡沫，企业重新加杠杆，风险只是推迟，并不会消失。从央行的表态和现在的力度来看，很可能是第一种情况，第二种可能性几乎没有。

　　5、 对股市：短期利好，尤其是中小盘和券商，长牛缺乏基本面支撑。股市再次走到3000点的关口，降准给了股市一针强心剂，市场的风险偏好将显著提升。在历次准之后的10日之内，股市的平均涨幅为0.4%，尤其利好对宽松敏感的中小市值、高beta风格，以及受益于市场情绪旺盛的券商板块。长期来看，牛市缺乏基本面支撑，需要警惕市场情绪爆发之后的回调，就像今年4月一样。

　　6、 对债市：经济下货币松是债市最爱。当前十年期国债利率约3%，一年期国债利率约2.6%，央行“降准+改革式降息”的组合，将继续压低债市利率。在历次准之后的10日之内，十年期国债利率平均下降6bp。股债组合在短期内的表现会类似2015年，出现股债双牛。

　　7、对楼市：有限利好核心城市，对非核心城市基本无影响。目前对于房地产的政策意图很明确，坚决调控房地产。这一轮宽松主要是为了引导资金流向实体企业，房地产不是目标范围，之前的央行房贷利率新政也是将房地产隔离在外。所以对于房价轻度利好，刚需旺盛的核心城市会小幅上行，其他城市没用，尤其是前期房价透支的三四线城市。

　　8、对汇率：短期主动贬值后需要稳一下，长期无贬值基础。当前美元兑人民币中间价约7.08，此前一年汇率贬值主要是受贸易战不断升级的影响，8月汇率破“7”也有央行主动引导的成分，为的是避免“一泻千里”式的无序破7，降准对人民币汇率来说仍然是利空。但好在中国短周期已经进入到后半程，美国仍处在加速下行阶段，而且海内外都处在货币政策宽松期，这是我们认为未来人民币汇率能重回“7”以内的主要理由。

　　9、对企业：短期能喘口气，但也只是喘一口气，杠杆高的别再乱玩。无论是降准，还是LPR改革，央行的主要目的都是引导实际贷款利率下行，改善企业的融资环境。对于小微企业和民营企业而言，除了50个点的普降之外，还有100个点的定向降准，最近两年融资难的问题有望得到改善。但从长期来看，宽松将造成企业的杠杆率继续上升，无法利用资金改善生产的“僵尸企业”在未来将面临更重的债务负担。