五大因素支撑人民币汇率由熊转牛 或渐升至汇改前水平

    王有鑫 中国银行际金融研究所

    1月5日，在岸人民币兑美元开盘，跳升逾100点报6.4799，升破6.48关口，创2017年9月以来新高。随着隔夜美元再度走软跌回92下方，人民币兑美元中间价调升128个基点至6.4915，略强于预测均值。针对近期人民币汇率走强，有如下判断。

    人民币汇率走势再次由熊市进入牛市。2015年“811汇改”后，当年人民币即期汇率贬值4.4%，2016年继续贬值6.6%，到了2017年形势已然逆转，人民币全年升值6.7%，基本收复2016年全年跌幅。由于汇率走势相较股市和大宗商品价格来说，在预期和跨境资本流动影响下，在某一阶段更加具有趋势性和确定性，因此，可以认为人民币汇率升值走势将继续巩固和强化，向着汇改前水平迈进。这从2018年的汇率走势中可见一斑，人民币汇率中间价已从去年底的6.5342升至1月5日的6.4915，短短四个交易日升幅已达0.66%。

    人民币汇率由贬至升经历完整周期有其内在逻辑，五大因素同步变化带动人民币汇率由熊入牛。

    一是中国经济增长由下行趋势转为基本稳定。经济增长是决定汇率长期走势的基础，经济稳则信心稳，则汇率稳。从2010年以来，我国季度GDP同比增速波动下行，从12.2%跌至目前的6.8%。然而，进入2017年以后，中国经济逐渐企稳，前两个季度经济增速均达到6.9%，为近6个季度新高，三季度经济增速为6.8%，尽管有所放缓，依旧处于近期高点，为汇率稳定提供了有利支撑。

    二是跨境资本流动由大幅流出转为基本平衡。综合考虑非储备性质的金融账户与净误差与遗漏项目，2015年下半年我国跨境资本共流出4332亿美元，2016年进一步扩大至6279亿美元。而2017年前三季度已降至508亿美元，如果只观察合法流动渠道下的非储备性质的金融账户，更是由逆差转为顺差，合计流入1121亿美元。同期，外汇储备余额连续十个月回升，银行结售汇和代客涉外收付款逆差也大幅缩减。跨境资本流动形势改善支撑人民币汇率企稳。

    三是美元指数由上行转为下调。人民币汇率表现为随美元指数变化而反向波动。美元自2011年进入新一轮牛市周期，2017年初达到本阶段高点103，自此之后随着“特朗普交易”退潮、新政开展不及预期、美国长期国债收益率加息后不升反降，使美元指数大幅回落，目前徘徊在92下方。根据人民币汇率中间价形成公式，带动人民币升值。

    四是汇率管理更趋积极主动。“811汇改”之后央行采取了一揽子措施应对，汇率管理更加积极主动。早期主要采取外储直接入市干预、窗口指导、口头干预等手段，后期增加了利率调汇率、征收远期购汇风险准备金率等价格手段，同时辅以中间价形成机制改革和“扩流入、限流出”等政策。汇率管理工具更加完备，对国际国内时局和内外部、金融市场之间的联动情况把握更加清晰，管理效果越来越好。

    五是境内外利差由收窄转为扩大。自2014年下半年以来，为了刺激经济，我国存贷款基准利率5次下调。与此相反，美国自2014年开启货币政策正常化进程，接连5次加息，此消彼长下境内外利差显著缩窄。然而，进入2017年以来，我国在不调整政策利率情况下，通过金融去杠杆，使M2和社融增速下降，市场流动性收紧，货币市场利率和其他短端利率大幅抬升，尤其是2017年5月以来表现更为明显。与此相反，美国10年期国债收益率在加息后不升反降，境内外无风险利差再次扩大，既阻止了境内资本大规模外流，也吸引了外资流入。

    上述五点因素在汇改前后的变化构成了汇率周期转换的基础，2018年人民币将继续走强。从目前看，2018年我国经济将继续保持平稳；跨境资本流动将持续改善；货币政策将更趋收紧，境内外利差将持续在安全边界上；汇率和跨境资本流动管理措施不会轻易放松；美欧日等发达经济体经济同步回暖，货币政策由分化转为一致，美元指数上涨基础弱化。因此，2018年上述五大因素将继续支撑人民币汇率走强，助力人民币逐渐回升至汇改之前水平。