基于产出缺口的投资时钟的配置策略(3)

　　1、拐点的判断

　　我们的研究结果表明，在研究中国的经济周期时：

　　衰退到复苏：房地产销售平均领先2-3个月、房地产投资平均滞后1个月、M1平均领先1个月、非制造业投资平均领先5个月、出口平均滞后2个月；

　　扩张(或繁荣)到衰退：房地产销售平均领先4个月开始回落、房地产投资滞后约1个月、M1平均领先1个月、出口平均滞后3个月。

　　在观测经济衰退时，房地产销售、房地产投资、M1、出口等仍然是主要指标。房地产销售、M1、非制造业投资可用于预判经济复苏，房地产投资和出口用于确认复苏；房地产销售、M1可用于预判经济衰退，房地产投资、出口则用于确认衰退。

　　环比的领先性具有普遍性：增加值环比平均领先产出缺口大约3个月；房地产销售、房地产投资、M1等变量的季调趋势项环比同样领先对应的周期波动；PPI环比、PMI、大宗商品价格(尤其是煤炭、钢铁等)、利率等都可以用来辅助判断经济周期。

　　2、结构分析

　　如果仅仅是经济周期问题，在准确判断经济周期前提下，运用投资时钟制定投资策略无疑事半功倍，但现实中总存在各种各样的结构问题，影响着我们对经济周期的判断。对当前中国经济而言，存在诸多结构性矛盾：中国经济走向成熟，从工业化后期向后工业化阶段过渡，这个阶段两个最大特征是经济增长中枢下移、第三产业崛起，但稳增长与中枢下移构成矛盾，在稳增长背景下，中枢下移被大大延缓，经济风险得不到充分释放，也约束A股指数向上；投资效率下降、高投资率与产能过剩的矛盾；产能过剩与投资效率下降是后工业化过渡的特征，但依赖于高投资率的稳增长更加剧了这一矛盾；资产泡沫与工业通缩之间的矛盾；城镇化边际效率下降、地产“拐点”与“中速增长”的矛盾。

　　正是中国经济存在上述矛盾，中国的经济周期并没有像以往那样出现明显的复苏—扩张阶段。反而是在稳增长政策下，中国经济得以一定程度的复苏，但复苏后经济矛盾进一步恶化，经济重新进入衰退及通缩标志的萧条。扩张—衰退都是持续时间较短的“昙花一现”，更多时间里中国经济运行在以工业通缩为标志的萧条期内。所以在较长一段时间里，中国经济将在复苏—萧条之间摇摆，不具备典型的经济周期特征，但并不意味着投资时钟失效，在配置上可能更多需要考虑结构性问题。

　　1、当前经济周期状态的判断

　　应用投资时钟的前提条件是对经济周期状态进行判断，从领先及同比指标看——

　　工业增加值季调趋势项环比：2014年3月开始反弹，根据领先—滞后关系推断，产出缺口可能在6-7月反弹；

　　宏观景气指数：4月份一致指数及先行指数反弹，意味着经济短期之内企稳反弹；

　　房地产与汽车销售：季调趋势项环比在3月之后下跌放缓，房地产与汽车销售在6月份左右可能有所好转，但投资环比仍下滑；

　　货币：M1及M2自从3月开始改善，从货币领先性来看，6-7月产出缺口反弹可能性较大；

　　价格：PPI环比从3月开始下跌放缓，也意味着经济下滑最快的时间已经过去；

　　PMI:汇丰PMI、中采PMI原材料库存季调趋势项反弹，但中采PMI及PMI生产指数仍回落。

　　综合而言，景气指数、增加值环比、货币、地产及汽车销售环比、PPI环比、原材料库存等领先或同步指标显示有所反弹，但地产投资、PMI生产、固定资产投资等领域仍下滑。目前短周期是否已经触底反弹仍未有一致性结论，我们推断，当前短周期运行在底部企稳及反弹之间。

　　2、摇摆经济周期下的投资时钟

　　中期的结构矛盾因素制约着中国经济的基本面：增长中枢下移与稳增长；产能过剩、效率下降与高投资率；资产泡沫与工业通缩；地产“拐点”隐忧与城镇化边际效率下降等，这些矛盾互相制约，在真正“出清”之前短周期的任何反弹都不会演绎为新的“繁荣”，都是一个向下趋势中的反弹浪花。

　　在结构性矛盾约束下，经济在复苏—萧条之间摇摆，并不表现为典型的四阶段经济周期。摇摆(或跳跃)的投资时钟表现在大类资产上：股票—债券轮动，大宗商品长期下跌。行业配置上：资源、原材料、工业等强周期行业长期下跌，TMT各子行业、医药、汽车长期跑赢市场指数。这种大类资产轮动、行业配置在比较长一段时间里还适用。

　　当前短周期位于底部或复苏初期，但复苏并未得到所有数据的确认。从大类资产角度看，大宗商品仍难有向上机会，债券短期仍将走强，并逐渐过渡到股票；从大类行业上，医药、消费、电信、信息、金融等可能有较好的相对收益和绝对收益；从具体行业看，TMT各子行业、医药生物、军工、汽车等是较佳选择，并关注造船、高铁、光伏、风电等细分行业。金融和地产仍是博弈稳增长的主要品种，结构变迁中服务业迎来大时代，看好服务业五朵金花(移动互联、城市服务、医疗健康、教育娱乐、财富管理等).