国际板或导致A股估值结构巨变 将考验中国金融安全

　　专家认为，国际板将为国际资本回流大开方便之门

　　在经历了短暂的沉寂之后，国际板细则出台的传闻再度打破了资本市场的平静。然而在上海国际板渐行渐近的背后，关于国际板推出的必要性以及时机是否成熟的争论也日趋白热化，部分专家认为，国际板的仓促开板将为国际资本的回流大开方便之门，进而危及中国国家金融安全。

　　国际板再掀波澜

　　在沉寂了一个多月后，国际板细则传闻的出台再度引发了市场关注。7月20日，市场传闻国际板细则将于近期出台，其条件为境外上市满3年，发行前6个月月均总市值不低于300亿元，3个会计年度净利润不低于30亿元，最近一个会计年度不低于10亿元，境内业务发展良好等；另有传闻，首批国际板上市公司将以C D R方式，首单将花落韩国的三星电子。

　　在国际板是否应当推出以及何时推出的问题上，国内大型券商、上海证券交易所和上海市政府最为热心，不仅表示要推，还表示应当迅速推出。在今年"两会"期间，中国国际金融有限公司董事长李剑阁表示，目前推出国际板，已不存在实质性法律障碍。上海市副市长屠光绍今年6月也表示，国际板应具备基础条件、市场、会计、技术准备四大条件，而这四个条件上海已基本具备。上海证券交易所的有关负责人也在多个场合表示，推出国际板的相关条件已经具备，并表示年内有望推出。

　　而作为监管部门的证监会，在是否要推出国际板的问题上虽然有了明确表态，但在推出时机上，却始终未有明确的表态。证监会办公厅副主任王建军5月17日表示，推出国际板的条件快要成熟了，目前没有具体的时间表。王建军表示，总的来看，推出国际板的条件快要成熟了。他将国际板比喻成"快要成熟的婴儿"，"希望它能够顺产"。时隔数日，证监会主席尚福林也在2011陆家嘴金融论坛上表示，目前离推出国际板越来越近。

　　相比之下，多位接受记者采访的经济学家却普遍表示，暂且不论国际板是否有推出的必要，从时机上来看，目前仍未成熟。

　　"大券商大力为国际板鼓吹在情理之中"，国内新成立的一家合资券商的副总经理对记者表示，国际板开板之后，考虑到上市的公司将以跨国巨头居多，这些IPO的保荐和承销的业务将毫无疑问的落到这些大券商的头上，将有望成为其新的利润增长点。而对于上海证券交易所来说，自创业板开板以来，深交所的IPO业务尤其是创业板IPO的蒸蒸日上，正对其日益产生竞争压力。

　　全球四大会计事务所巨头之一的安永最新发布的报告显示，2011年上半年深圳证券交易所共有144宗IPO，上市宗数为全球交易所之冠。相比之下，上海A股的IPO仅有24宗。"在国内的一些主要的大型企业都已经先后实现了上市之后，上海证券交易所急需拓展新的业务领域，而国际板就是非常具有吸引力的一块。"该人士表示。

　　A股估值结构或临巨变

　　在国际板细则出台的传闻影响之下，7月20日，国际板概念股再度大涨，东睦股份、张裕A等涨幅均超过5%。实际上，在此前数次传出国际板年内出台等类似的传闻中，都引发了A股市场的剧烈动荡，上证B股指数也屡次出现了大跌的情形，国际板对A股市场的冲击不容小觑。

　　"我们分析新加坡、日本、台湾、韩国推出国际板时的市场反应，根据市场推出国际板前后指数变化来看，国际板对市场有一定的资金分流效应，市场指数在推出国际板前窄幅震荡或是延续原有趋势，在正式推出后，市场短期小幅调整，调整幅度与市场趋势有关，经历大约半年的调整后再回归原有趋势。关于国外公司估值水平将拉低我国市场估值的可能性，历史表明确实存在"，长江证券的研究报告显示。但报告强调，A股估值水平与国际接轨将存在一个循序渐进的过程。

　　宏源证券首席分析师郦彬对记者表示，从市场估值角度来看，由于A股蓝筹股市场基本已经和国际股票的PE估值接轨，不存在估值落差效应，因此，上海国际板的推出对于估值合理区间的A股蓝筹股市场冲击非常有限，但是对A股市场估值结构的影响或许会很大，如电信、信息技术板块。"从资金分流冲击来看，由于国际板投资标的异质性，将会成为机构投资资产组合的必备产品，而且国内资本市场'炒新'传统，也会吸引众多资金参与国际板市场，因此，在目前市场流动性偏紧的背景下，上海国际板推出对A股市场的资金分流冲击将不容小窥。"郦彬表示。

　　此外，郦彬还表示，从外汇管制角度来看，推出上海国际板实际上等于把人民币的贸易项目结算延伸了到资本投资领域，是资本账户外汇管制试点性开放。在人民币升值强烈预期背景下，这个跨境套利交易市场客观上将对海外热钱产生极大的吸引力，国际板市场的波动会加剧热钱进出规模和频率，对央行的货币政策造成一定冲击，从而影响A股市场流动性的外部资金环境。

　　"国际板的推出使中国A股市场与国际接轨又近了一步，它将对目前A股的估值结构产生影响。"国泰君安首席宏观经济学家李迅雷也对记者表示，目前，A股的大市值股票的市盈率偏低，而中小市值股票的市盈率仍然偏高。而从国外市场来看，以港股为例，一般是大市值股票市盈率较高一些，因此，A股国际板推出以后，将会对大市值股票的市盈率有一个抬升作用，并将进一步促进中小市值股票市盈率重心的下移。

　　利弊之争

　　虽然国际板年内出台呼声日高，相关的传闻也不断出现，但和交易所以及地方政府在各种场合的大力宣传形成鲜明对比的是，多数经济学家对于在短期之内推出国际板却始终持保留态度，在国际板到底能否实现其预定的目标与功能上也存在不少争议。

　　争议最大的，就是国际板的推出到底对于人民币的国际化是否具有推动作用。"在人民币尚不能自由兑换、资本项目仍然严格管制的条件下，国际板的推出，是变相的资本管制放松，也是人民币在资本项目下变相的'可兑换'。这是一种跨越、进步，这也是一种改革试验。"武汉科技大学金融研究所所长董登新对记者表示。

　　"国际板实行人民币交易规则，是人民币朝国际化迈出的关键一步。"银河证券首席总裁顾问左小蕾则表示，国际板的人民币交易规则，实际上是从资本投资需求的角度，推动对中国贸易逆差国持有人民币储备。左小蕾表示，国际板实行人民币交易规则，在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须以人民币交易并清算、结算。推出国际板，无疑推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。

　　"企图以国际板来推动人民币国际化的做法完全属于本末倒置、因果错位。"中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌则对记者表示，从英镑、美元、欧元的经验来看，恰恰显示的是相反的路径。也就是说，只有未来人民币成为可以(部分)取代美元的储备货币和结算货币，才能通过印刷人民币纸钞换取外国企业股权。而目前的状况是，国外企业用高市盈率的股票换取中国的人民币，然后用这部分人民币兑换中国的美元储备，而中国的美元储备不是中国央行印刷的，也不是证监会发行的，而是中国以廉价的商品、廉价资源、廉价劳力、廉价股权换取的。在人民币没有(部分)取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，A股国际板的交易则是一场中国以实体资源，借助人民币为第一媒介和美元为第二媒介，来换取外国公司高市盈率股票这一虚拟票证的交易。这些虚拟的票证在理论上可以无限发行，类似于纸钞，但中国的资源显然不可能无限供给和出口。

　　除了是否对于人民币的国际化的意义之外，经济学家对于国际板是否会成为"圈钱板"，为跨国公司来华圈钱大开方便之门也存在争论。

　　"圈钱板的说法，是某些人将部分中国企业的形象套在外国企业身上。"中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，就公司治理机构的完善、信息透明度、法律意识等方面而言，国外上市企业总体较中国本土上市公司更为规范。未来中国国际板要吸引的是国外成熟公司前来上市，这些公司基本都已在纽约证券交易所、伦敦证券交易所等国外证券交易所上市，他们的行为会同时受到中国和国外上市规则的约束。这些国外公司在中国上市，属于比重较小的再融资行为，主体存量部分仍在境外上市"认为他们为了中国这部分融资而违规，这是不太符合逻辑的"。他说。

　　"上世纪80年代，日本开设国际板吸引了127家外国公司前去上市，之后便是证券市场一路走低，外国企业便逐步退市。2003年国际板便消失了。"厦门大学金融系客座教授余云辉对记者表示，只要证券市场发行制度没有进行实质性改革、只要A股市场还存在"高储蓄背景下的制度性套利机会"，那么，A股国际板一定是外资上市公司的"国际提款机"。

　　金融安全之患

　　"跨国公司是世界消费者共同的企业，也是世界投资者共同的企业，国际板的推出，不仅为国内投资者变相提供了一种在国际股票市场投资的机会，而且它也让国内投资者能够共享世界一流跨国公司的发展成果。国际板上市公司拥有规范的法人治理结构，以及稳定透明的按季分红政策，它不但对本土上市公司具有强烈的示范效应和榜样作用，同时，它还将引导国内投资者树立价值投资信心，以及长期投资理念。"董登新表示。

　　江涌则表示，多年来，中国股票市场的高市盈率使股民很难分享到上市企业的成长收益，相反成了上市企业圈钱的工具，股民踊跃投资的结果是"一赢、二平、七亏"。跨国公司在中国按市场化的高市盈率发行股票，中国投资者在逻辑上和机制上都无法保证能够分享到跨国公司的成长收益。如果扣除资金和资源的成本，这项投资同样得不偿失。实际上，在同等条件下，跨国公司成长性一般都不及中国企业的成长性高。因此，让中国股民去沾跨国公司金融高手们的光、亦即让羊群分享狼群的利益，是不现实的。

　　2010年11月，央行行长周小川首次提出了"池子论"，即通过总量调控对冲热钱，把短期投机性资金放进一个"池子"。部分市场人士认为，就当下的宏观背景，在全球热钱汹涌和人民币持续升值的大环境下，国际板适时推出可能将成为中国圈住热钱的一个"池子"，以缓解跨境资本对国内股市、楼市和实体经济的直接冲击。中信证券国际董事长德地立人就曾建议，应当尽快推出国际板应对热钱冲击。德地立人表示，目前国际流动性过剩，很多资金流入亚洲、流入中国，可以考虑通过国际板分流部分资金。

　　"A股国际板的交易货币是人民币，海外热钱要买国际板交易的A股必须首先将美元兑换成人民币。海外热钱一旦兑换成了人民币，广阔的中国市场大有可为，凭什么非要进入A股国际板这个人造'池子'，这个'笼子'，而不是以热钱逐利的本性去冲击政府管制的领域？"余云辉反问。

　　相对于国际板是否能够促进人民币国际化，以及国际板开板之后是否会导致跨国公司在境内圈钱的问题，专家更为担心的，是国际板开放之后，将为国际资本从中国撤离大开方便之门，从而危机中国的金融安全。

　　余云辉对记者表示，国际资本以美元的方式进入中国，换取了中国廉价的资源、廉价的股权和廉价的商品；相应的，中国形成了储蓄和外汇储备。这是国际资本运动的第一阶段。然后，国际资本必须以某种方式进行一次反向运动，形成资本的回流，才能最终达到转移中国财富的目的。南美、东南亚等发展中国家的经济金融危机以及由此引发的社会危机，都是发生在国际资本运动的第二阶段，即国际资本回流阶段。"国际资本在中国即将走完第一阶段，在未来一两年之内将配合美元加息和美元走势趋强而进入第二阶段，即国际资本回流阶段。大规模、快速的资本外流容易引爆中国经济金融危机。我们必须保持高度警惕。"

　　余云辉表示，在这样的转折时期，推出A股国际板明显缺乏国际金融的战略预见性。

　　时机之辩

　　虽然对于国际板能否实现其推进人民币国际化，减缓国际热钱对中国经济的冲击等存在争议，但接受记者采访的经济学家普遍认为，就时机而言，目前推出国际板尚未成熟。

　　"从现实性角度看，我国资本市场自身的制度性缺陷还未解决。"中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为，我国现行的发行制度名为核准制，实际上比审批制还要严格；而在创业板的推进过程中，也出现了三高超募、业绩变脸等一系列问题。这种种问题一方面使得我国资本市场本身的稳固性受到挑战，另一方面也大大影响了投资者的信心，导致市场承受力有限。如果这一系列的问题得不到有效解决，我国的资本市场将难以承载国际板之重。

　　另外，国际板的推出，需要一系列配套机制保驾护航，"而目前来看，这些配套机制尚不完善。"刘纪鹏表示，一方面，货币政策与资本市场的协调问题尚未解决。目前我国尚未实现人民币资本项目下的自由兑换；如果要通过国际板的开通推进人民币国际化，资本项目下可兑换的问题势必要得到解决。因此，要开通国际板，我国的货币政策就要进行适当调整，而从目前的状况来看，这样的调整显然尚未完成。另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。国际板的开通，将会牵涉到金融监管的方方面面，需要国内各个金融监管机构的通力合作。但严格来讲，我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺。

　　刘纪鹏认为，从合理性上看，国际板应让位于新三板，不宜近期推出。从资本市场架构的系统性来看，新三板应优先于国际板发展，国际板必须要建立在新三板完善发展的基础之上，否则便是空中楼阁，缺乏根基。另外，新三板的推出技术难度更低，更能适应我国资本市场的现状。相较而言，新三板的推出更加简单，因为它没有IPO的直接融资，在某种意义上就能为更大量的中小企业挂牌转让服务，同时也能调动地方的积极性，发动大家共同打开中国资本市场的瓶颈。

　　著名经济学家华生也对记者表示，国际板的条件仍不成熟，推出需要谨慎。华生表示，从长期来看，国际板是需要的，但任何事情都应当有节奏地进行。创业板运行时间不长，市场容量不大，许多问题亟待解决，市场约束机制也刚刚见效，在这种情况下，应当集中力量发展创业板，实现其估值合理化。另外，目前创业板的估值水平有所降低，"应当抓住这个机会继续发力发展、巩固和完善创业板。"他说。