历史上暂缓IPO A股如何表现?

　　历史上暂缓 IPO、调降印花税阶段，A股如何表现?

　　东吴证券认为，措施落地后，A股往往能走出一个向上行情，但持续性取决于后续产业周期走向、经济复苏力度及资本市场改革等其他政策端能否发力。8月27日，财政部、税务总局发布《关于减半征收证券交易印花税的公告》，为活跃资本市场、提振投资者信心，决定自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

　　同日，证监会刊文指出，针对目前市场形势，将对IPO、再融资节奏进行调整，计划采取阶段性收紧IPO节奏、限制破发破净持续亏损公司再融资等措施，优化市场环境。

　　对此，东吴证券认为，延缓暂停IPO和调降印花税措施本身对“活跃资本市场”的效果相对有限，更多具备“信号意义”，为后续政策发力作好铺垫。措施落地后，A股往往能走出一个向上行情，但持续性取决于后续产业周期走向、经济复苏力度及资本市场改革等其他政策端能否发力。

　　从历史上看，2007年后4轮IPO暂停或延缓均伴随宏观基本面走弱、市场成交趋于萎靡、居民财富效应不佳，当前我国也面临相似困境，因此减缓IPO发行速度、提升发行质量或成“提振投资者信心”的可选措施。IPO暂停放缓本质是政府救市的配套政策，其信号意义大于实际效用本身。政策刺激下投资者对前期过度悲观预期下的超跌资产重新定价，股市会有一定程度回调，后续若政策刺激后科技产业周期下行或者经济复苏力度不足，则市场在有限回调后震荡；若产业周期上行，经济复苏力度足，则成长股接力顺周期板块带动大盘上涨。

　　以下为东吴证券发表于8月2日的研究报告相关内容：

　　过去20多年中，暂停或延缓IPO和调降印花税通常是稳定二级市场、提振信心的常用措施。回望过去，2000年后财政部曾四度下调证券交易印花税，2007年以来A股市场共经历过3轮IPO暂停，以及1个IPO发行速度明显放缓的时期，多发生在经济内忧外患、股市赚钱效应不佳、投资者情绪较为低迷的阶段。我们认为，延缓暂停IPO和调降印花税措施本身对于“活跃资本市场”的效果可能相对有限，更多是作为一个具有“信号意义”、表明中央态度的首发措施，或是一个为后续政策发力作好铺垫的配套措施，因此该类措施落地后A股往往能够走出一个向上行情，但弹性和持续性取决于后续产业周期走向、经济复苏力度及资本市场改革等其他政策端能否发力。

　　(1)IPO暂停或放缓

　　历史上4轮IPO的暂停或延缓均伴随宏观基本面走弱、市场成交趋于萎靡、居民财富效应不佳。从宏观基本面来看，2008年经济内外交困，海外因金融危机陷入衰退，国内经济面临下行压力；金融危机后2012年11月到2014年5月，美国经济复苏，欧美主要股指均从中恢复并创新高，国内高投资驱动的经济增长结束后产能过剩和通胀问题严重;2015年7月至2015年11月在产能过剩、油价暴跌、出口萎靡的背景下经济面临通缩、企业利润全面下滑;2018年经济数据再度全面下滑，中美贸易摩擦不断加剧。

　　市场方面，历年暂停或延缓IPO前，A股市场均经历了投资者交易情绪的减弱，可见换手率下行或长期处于底部，而股市大跌通常是暂停IPO的直接触发原因。从居民财富效应来看，历年暂停或延缓IPO，公募基金年化收益率的中位数均为负或呈现下行趋势，IPO暂停放缓期间转正抬升。当前，我国也面临着相似的困境:疫后经济复苏动能仍然偏弱，内需成为经济的主要堵点；房价、股价下跌且就业市场仍未明显回暖，居民资产负债表受损；A股资金面偏紧且长期处于存量博弈。因此，减缓IPO发行速度、提升发行质量或成“提振投资者信心”的可选措施。

　　IPO暂停放缓本质是政府提振股市的配套政策，随着A股市场体量增加，IPO对于场内流动性冲击有限，其信号意义大于实际效用本身。

　　历次IPO暂停放缓前期，宏观经济基本面较弱，市场情绪达到否极，政府积极救市，IPO相关政策往往是排头兵，其作用主要在于提振投资者信心。政策刺激下，投资者对前期过度悲观预期下的超跌资产重新定价，股市会有一定程度回调，这一阶段主要是顺周期板块搭台，行情持续时间取决于经济修复力度。

　　后续的演绎有两种路径，一是政策刺激后科技产业周期下行或者经济复苏力度不足，则市场在有限回调后震荡，典型如2012年后市场偏弱运行。二是后续产业周期上行，经济复苏力度成色足，则成长股接力顺周期板块带动大盘上涨，典型的是2020年3月的结构性牛市。

　　(2)调降印花税

　　细数2000年以来印花税的4次下调，亦均发生于A股走势疲软、投资者情绪不佳的阶段，调降印花税可以在一定程度上表明中央态度、振奋市场信心，但其仅能使股市短期止跌，带来日度或周度级别的回涨，无法从根本上改变A股走势，同样只能作为维稳市场的配套措施。

　　2001年下半年国有股减持导致中国股市连续下挫，财政部将印花税降至2‰，当日上证指数上涨1.2%，并且连续两周呈现上扬趋势，到12月再度下跌;2005年初场内流动性紧缩预期加剧，印花税下调至1‰带动A股当日温和回升而后回落，后续险资入场致使指数达到年内高点。2008年次贷危机发酵，全球市场下跌，财政部门两次动用印花税工具为市场打入强心剂，但其利好刺激也仅能维持一周左右。
　　
　　本文主要内容节选自东吴证券研究报告《历史上暂缓 IPO、调降印花税阶段，A 股如何表现?——流动性系列(七)》，分析师：陈刚，S0600523040001；陈李，S0600518120001。