耐心守候 不惧冷门 不追热点

　　疾风知劲草，春节后的股市震荡让偏股基金经历了一次大洗礼，业绩表现大幅分化。其中，广发基金林英睿管理的广发价值领先脱颖而出，以年内46.26%的收益处于领先地位。凭借着优异的表现，这只产品也获得了持有人的认可，规模从去年末的不到4亿元跃升至今年一季度末的45.78亿元，他管理的另一只基金广发睿毅领先的规模也从7.37亿元增长到13.46亿元。

　　5月中旬，在广发基金上海分中心的6楼会议室，中国基金报记者专访了林英睿，就投资理念、管理风格以及市场看法等话题做了深度挖掘。

　　不追热点偏爱低估值

　　中国基金报记者：请讲讲你的早期经历，为什么会进入证券行业？

　　林英睿：2004年我上大学，大二开始尝试炒股。2006年，我作为交换生到新加坡国立大学学习了大半年，这一时期，我大部分时间都泡在图书馆，看了很多金融方面的书籍，发现自己对金融非常感兴趣，就此选定金融作为未来的发展方向。硕士毕业时，我想先尝试一下卖方的生态环境和流程，就去了瑞银证券做研究。

　　中国基金报记者：在瑞银证券期间，你怎么做研究？有什么收获？

　　林英睿：我在瑞银工作近两年，看过商贸零售、家电等行业。在外资行做研究必须建模，同时要做大量的案头研究，这段经历让我打下了比较扎实的基本功。我的第一篇深度报告是格力电器。当时，格力电器每年增长超过30%，只有六七倍的估值，非常便宜。从那时起，我就喜欢研究便宜且物超所值的东西。

　　中国基金报记者：2012年底，你到了中欧基金，当时主要看哪些行业？

　　林英睿：我到中欧基金后，一直在周蔚文总的指导下学习研究和投资，周总对我的帮助很大。当时，我研究的是煤炭、有色、汽车、钢铁、机械等偏周期的行业。2014年，开始当基金经理助理，基本是全行业覆盖，各行各业都要看。2015年4月，任职基金经理，开始参与管理中欧新蓝筹、中欧新趋势。

　　中国基金报记者：在中欧基金期间，你最难忘的是什么？

　　林英睿：在中欧基金我重点看行业，因为行业性的变化比个体性的变化更广泛、更直接，更能被市场接受，胜率更高。在中欧基金，我完成了方法论的构建，逐渐形成了从中观选行业入手，在低估值行业寻找有价值公司的投资风格。

　　中国基金报记者：2016年你到了广发基金，为什么？

　　林英睿：广发基金在成长股投资方面比较强，我想这是一个不错的机会去学习成长股投资，尤其是学习如何给成长股定价。这可能跟我大学期间受的影响有关，北大的精神之一，就是兼容并包。到广发基金后，公司按照基金经理的投资风格和能力圈进行分组，我分到傅友兴老师的价值投资部。傅老师是纯自下而上选股的风格，深入研究公司基本面，关注公司更长期的成长性、成长空间，以及公司ROIC、ROE的稳定度，我跟着他学习到了很多。

　　从中观选行业入手

　　在冷门领域掘金

　　中国基金报记者：你是如何建立自己的投资框架？

　　林英睿：2012年~2015年，小盘股、成长股备受资金追捧，但我们当时主要关注的是周期股、大盘蓝筹股。2013年，一家汽车公司的估值很低，我们观察到产品销量增长很快，经过产业上下游的研究和分析，预判未来两三年公司经营会有明显好转，于是重仓布局。

　　2014年，我们在某家养殖公司被市场严重低估时买入，收获了盈利提升和估值修复的双重回报。用同样的方法，我们后来又投资了一些估值较低的消费电子类股票，都获得了较好的回报。这一时期的工作和学习，加深了我对价值投资的理解。

　　2015年4月，我开始管基金，正值市场情绪高涨的时候。我选公司的标准是，从三年维度看能不能获得50%以上的绝对回报，但在当年4~5月时我觉得几乎找不到这样的标的，所以我的仓位一直很低。5月股指大涨，很多个股走出翻倍行情，那时我的压力很大，但还是坚持自己的判断，没有加仓。

　　那段时间，我下班后就去跑步、运动，通过运动舒缓压力。同时，也会看一些经济学的经典书籍，用最基础而经典的理论给自己鼓劲。最终，我顶住了压力，取得了不错的业绩，更重要的是完善了自己的投资框架。

　　中国基金报记者：你偏好买便宜的股票？

　　林英睿：我是按照经典的价值投资方法来选股，包括跟行业的历史做纵向比较，跟其它行业做横向对比。在瑞银证券的研究工作，对我理解消费品有很大帮助，那时消费公司的增速很高，估值又很便宜，入行做投资在这些领域抓住了不少机会。不过，2017年底开始，特别是2019年以后，我觉得消费股估值有些贵，下不了手。

　　中国基金报记者：你喜欢挖掘冷门股？

　　林英睿：不是故意挖掘冷门股，我是想要找便宜而有价值的公司，正好相对冷门的领域有很多“金矿”。

　　中国基金报记者：在冷门领域淘金，这就是你的投资风格？

　　林英睿：价值观决定我的投资风格：不喜欢追热点，偏爱估值低、基本面发生反转的公司，尤其是未来两三年行业景气转好或周期反转的公司。

　　中国基金报记者：你是否有偏好或特别不喜欢的行业？

　　林英睿：我对行业没有特别的偏好。现在不买消费股，并不是不喜欢消费行业，只是觉得消费股总体处在偏贵的区域，我更愿意挖掘低估值的标的。2017年之后，大盘白马股备受追捧，我发现低估值标的主要集中在偏周期、偏中小盘的领域，于是开始重点研究这一类股票。

　　坚持经典价值风格

　　用数据捕捉周期拐点

　　中国基金报记者：进入广发基金这几年，市场风格多变，但我们观察到你还是比较坚持自己的风格。2016年12月你开始管理广发多策略混合基金，2017年是大盘蓝筹股的大年，广发多策略净值增长率为3.53%，当时会不会压力很大？

　　林英睿：2017年，公募基金业绩的中位数是超过10个点的收益率。当时，我管理的基金表现相对落后，压力肯定是有的。但我一直认为，只要投资方向没问题，不断进化、迭代，就一定能够等到均值回归，最终赚到超额收益。

　　回过头来看，2017年是A股风格大变的一年，在此之前，单一风格只要做到前10%~30%，就有较好的绝对收益和相对收益。而2017年只有大盘蓝筹股在涨，其他类型股票的下跌中位数在15%~20%，如果不做大市值或高质量风格，很可能亏钱。市场风格发生变化，跟A股投资者结构变化有关，一是外资不断进入，二是A股的机构化程度提高，推动蓝筹股价值重估。

　　中国基金报记者：你在2017年12月开始管理广发睿毅领先，2018年市场低迷，你是怎么做的？

　　林英睿：2018年做了两件正确的事情：一是在系统性风险的判断上。2017年末，我提前预判2018年可能是一个小年，可能有比较大的波动，所以基金的仓位一直放在中低区域。二是投资了农林牧渔等行业，获得了较好的超额收益。

　　2018年初，我发现鸡苗价格相比春节前有明显变化，然后去找变化的原因，发现行业供给需求发生了很大改变，所以，比较集中地投资了农林牧渔行业，较好地抵御了市场的下跌。那年，沪深300指数跌幅超过25%，广发睿毅领先的净值下跌7.18%，在同类基金排前十。

　　中国基金报记者：2018年你仓位较低，2019年股市大涨，是不是会跟不上市场节奏？

　　林英睿：2018年底，我在交流时跟投资者说，接下来如果出现牛熊切换，我们有一段时间肯定跑不赢市场。因为我们要通过数据判断市场状态，而市场的反应大概率会领先数据，在数据变好之前，就会有一波涨幅。2019年一季度市场大涨，我的仓位比较低，基金表现相对落后。直到3月份数据出来，确定牛市来临，才开始加仓，之后一直保持了高仓位。

　　中国基金报记者：从季报看，2019年二季度你超配航空股，为什么？

　　林英睿：我们当时判断经济会慢慢起来，所以主要投资偏周期和低估值的行业，除了航空股，我们也投资了估值较低的券商，以及一些早周期的股票，包括家电、汽车等。

　　中国基金报记者：你喜欢投低估值的公司，如何规避价值陷阱？

　　林英睿：做经典的价值投资确实可能遇上价值陷阱，但我并不是只要估值便宜就买，除了便宜，我还要求未来一两年、两三年行业景气有明显变化，这在一定程度上可以克服价值陷阱。另一个问题是等待均值回归需要时间，效率可能比较低，有时候就是涨得慢，或者短期涨得比别人少。我会尝试用各种方法，尽量减少与市场的相对差异，提高胜率。

　　中国基金报记者：你从去年下半年开始配周期，但那时市场主流资金都在关注消费、科技等白马龙头，你为什么敢于做出不一样的选择？

　　林英睿：市场对很多公开信息的解读有时比较滞后，包括经济持续复苏、流动性可能边际变化等等。我那时选择关注周期，是因为我们明显看到基本面在变化。去年三季度，我开始配置顺周期，包括煤炭、有色、机械、交运等。四季度，加仓有色、煤炭、银行。

　　当你采取与市场主流不一样的选择时，肯定会面临压力。我的策略就是在中长期追求较高的胜率，所以会努力看长一点，不要被短期的波动所影响。

　　中国基金报记者：近几年，大家似乎很少谈论经典价值投资？

　　林英睿：经典价值风格的投资者，从2019年以来一直比较平淡。我经常跟踪海外大佬们的投资业绩，在海外，经典的价值风格表现也不太理想，这跟经济持续下行、低利率环境等有关。

　　2020年下半年，我的压力也不小。当时，我在自己的方向持续努力，拓展能力圈，一直在不断进步，长期业绩还可以。所以，压力还在能承受和控制的范围内。

　　择时降低波动

　　提升客户体验

　　中国基金报记者：很多基金经理都不做择时，但你做过几次大的择时，并且都挺成功。

　　林英睿：很多人都说，不要做择时，因为择时的胜率很低。从海外共同基金多年的运作经验来看，基金经理基本放弃择时。那么，我为什么要做择时？

　　第一，A股与海外不一样，年化波动更高一些。过去15年(2006年~2020年)，标普500指数的年化波动率是18.32%，沪深300指数的年化波动是26.73%，恒生指数的年化波动也有21.43%。

　　第二，国内基民的持有体验不太好。过去二十多年，主动权益基金的长期业绩不错，年化收益达到20%，但基金持有人实际获得的回报并没有那么高。基民的持有体验不好，主要原因可能有两点，一是基民对投资的认知不够全面，在市场估值较高时买入或者是持有期限较短；二是权益基金的波动较大，导致他们无法坚持长期持有。

　　作为基金经理，我预测不了客户什么时候入场、持有多长时间，但希望自己能尽可能控制好回撤和波动，提升客户体验。我希望基金净值曲线能够相对平稳地向上，当我发现可能出现系统性风险时，就会采取降仓应对，少赚钱比亏钱好。这也是我做公募基金的出发点。

　　中国基金报记者：你对择时是否很有信心？

　　林英睿：我很少做大的择时，可能一年或更长的时间才有一次择时的机会。过去几次，我择时的胜率还可以，但这不代表未来也能做对。

　　中国基金报记者：你不强调长期持有？

　　林英睿：不同的投资风格有不一样的方法论，我是深度的价值投资者，我的方法是选择两三年内业绩上能有较好成长性但估值偏低的公司，耐心等待价值回归带来的超额收益。

　　所有东西都会有波动，我希望通过自己的方法尽量把周期熨得平一些。在日常的组合管理中，我会不断寻找性价比更好的投资机会，它包括几个要素：合适的买入时点，价格低于企业的内在价值，持有一两年获得不错的回报。随着基本面的变化、股价上涨等，当持仓标的不能满足以上几个要求时，我会考虑卖出。

　　中国基金报记者：你换手率如何？

　　林英睿：去年我双边换手率3~4倍，应该算中位数水平。我们对行业景气度的判断是从中长期考虑，一般是两三年的时间维度，如果股价没有大幅上涨，我们一般不会对一个行业做出换手。例如，组合持有航空股有两年多时间，去年买入的顺周期也持有了一年，总体上，我不会在短时间内在行业层面做多空转变。

　　万物皆有周期

　　提前预判左进左出

　　中国基金报记者：你重配周期股，且获得优异的业绩，请讲讲你对周期股的投资逻辑。

　　林英睿：中国经济周期去年中开始触底向上，海外经济周期则是去年底触底向上，周期共振会给顺周期的品种带来明显的绝对收益和超额收益，过往经验中每一轮都如此。所以，我们在去年下半年开始逐渐配置中上游的有色、煤炭、机械、化工等。

　　中国基金报记者：你特别喜欢周期？

　　林英睿：我觉得万物皆周期。虽然每一轮周期讲的故事和选择的方向不太一样，但本质上都体现了亘古不变的人性。我喜欢选在底部、未来可能周期反转的行业和公司，这类投资有较高的胜率和赔率，长期坚持下去，收益率应该会不错，这是我底层的价值观。

　　中国基金报记者：现在像你这样喜欢做周期反转的基金经理比较少。

　　林英睿：2016年，我梳理自己的投资框架，总结了八个字：不追热点，不惧冷门。我一直是这么做的。每种投资方法只要运用得当，都可以活得很好，关键是你的方法要跟你的性格相匹配，要能长期坚持，不断锤炼自己的投资能力。

　　中国基金报记者：从众比较容易有安全感，你的定力来自性格还是方法？

　　林英睿：这跟我的性格和方法都有关，我比较少调研上市公司，更喜欢独立做研究。平时大多数时间都在刷各种数据，看哪个细分行业出现变化，再看它变化背后的逻辑是什么。

　　中国基金报记者：为什么比较少地去实地调研？

　　林英睿：很多人可以通过实地调研、跟公司深入交流获得超额收益。我更喜欢看数据和资料，再进行研究、分析。我的超额收益主要是基于对行业基本面和公司公告的长期跟踪和深度研究。

　　当然，产业链上下游的验证很重要，如果我看好某个行业，我会从行业上下游来验证我的分析。所以，我跟产业链上下游的专家交流会比较多。

　　中国基金报记者：你的研究主要来自案头，这些信息主要从哪些渠道获得？

　　林英睿：有很多公开信息渠道，我们公司有很多数据库，我也会关注很多价格网站、信息网站，对各行业长期跟踪。我没有偏见，什么行业都看，不断做比较。

　　中国基金报记者：一季度你持有煤炭股比较多，是基于怎样的逻辑？

　　林英睿：首先，煤炭的基本面发生变化，今年业绩会很好。从供需格局分析，煤炭已经很多年没有扩大再生产，资本开支小于折旧，但需求在不断变好，而且，去年的疫情推动库存去化，我们判断今年煤炭的利润弹性非常好。

　　其次，煤炭具有低估值、高分红的特点。去年煤炭股估值比较便宜，有公司在A股有10个点的股息率，在港股有15~20个点的股息率，就算股价不涨，收益也很可观。

　　第三，煤炭板块也有不错的好公司。过去几年，传统行业处于存量竞争状态，市场份额向行业龙头公司集中。煤炭板块也是如此，例如，A公司市盈率1.5倍，公司盈利提升，管理很优秀。

　　中国基金报记者：顺周期特别是有色、煤炭价格波动性很大，个股的弹性也很大，如何确定进出时点？

　　林英睿：我们会提前预判，提前买进，也会提前卖出。我们对大宗商品价格进行长期跟踪，对产业上下游进行深度研究，希望能尽量做到左侧进、左侧出。因此，我不会在市场非常热的时候跟风买，反而会在市场热的时候卖。

　　今年价值风格或占优

　　顺周期、港股别有蓝海

　　中国基金报记者：你怎么看未来的A股市场？

　　林英睿：我倾向于认为，从宏观环境、流动性、估值水平看，今年大概率不会是大牛市，所以，做好组合结构的配置是最重要的。从结构看，今年表现比较好的，很大概率不会是过去两年涨得最好的资产，很有可能是跟着周期上行、业绩明显改善的资产。

　　中国基金报记者：今年市场的主要矛盾是什么？

　　林英睿：目前看，今年市场没有系统性风险，但有结构性风险：过去两年大盘成长股的风格已走到比较极致，性价比较低，而资金持仓又比较集中，这部分资产的风险可能大一些。

　　中国基金报记者：你在年报中表示，今年价值风格会全面跑赢，现在还坚持这一看法吗？

　　林英睿：从历史看，价值风格长期不会输于成长风格。今年春节之后，价值跑赢成长，当然跑赢的过程肯定是曲折反复的，比如4月份成长股、白马龙头股都在起来，但大趋势目前还是有利于价值风格，而且时间维度不会特别短。

　　中国基金报记者：原材料价格大涨，大家都很担心通胀，你怎么看？

　　林英睿：去年疫情把全球库存都消化了，但需求是存在的，加上过去几年一直在去产能、控产量，今年面临的局面是供给不足。如果经济复苏，需求大幅提升，没有库存作为缓冲垫，会直接传导到价格上，可能存在通胀压力，但还需要观察。

　　中国基金报记者：你未来看好什么行业？

　　林英睿：分布在两个领域：一是顺周期领域，从企业盈利和估值水平来看，性价比还不错；二是中小市值领域，过去因为龙头效应，中小市值公司受冷落，其中有很多优质公司值得挖掘。

　　中国基金报记者：你偏好买港股，也是基于周期判断？

　　林英睿：港股对深度价值投资者很友好，偏周期的个股估值比较低，我们能找到基本面不错但估值很便宜的标的。近半年来，港股有一些A股没有的优质资产，估值也相对合理，值得关注。

　　港股跟海外市场一样，非常注重公司的基本面，只要公司经营数据变好，就会受到认可，而且是在业绩公布后慢慢表现。所以，你只要能提前对行业有比较准确的预判，大概率是能赚到超额收益，可以说港股是价值投资者的天堂了。

　　中国基金报记者：对于港股的流动性问题，你怎么看？

　　林英睿：当一个行业真正变好时，股票就会走好，一旦股价上涨，流动性就不再是问题。