A股迎节前大涨！“散户逼空华尔街”可以带来哪些启示？

　　2月9日，沪深股市迎来节前大涨，“男人的茅台”、“女人的医美”刷屏，“股王”茅台总市值突破3万亿元，医美龙头爱美客成为两市第三只千元股，总市值超过1300亿元。与A股不同的是，美股市场的华尔街逼空大战仍在继续。美股有散户“抱团”，而A股有机构“抱团”，A股应该学到些什么？

　　2月9日，沪深股市迎来大涨，新能源、军工、光伏等板块龙头均迎来“高光时刻”，茅台大涨3.7%，市值突破3万亿元。具体板块上，钛白粉、有色、化工等板块全线大涨，军工、光伏等前期抱团板块集体反弹，数字货币、医美、证券、中药等题材大幅拉升。整体看，市场缩量大涨，节前效应明显。

　　截至收盘，沪指涨2.01%，报收3603点；深成指涨2.36%，报收15630点；创业板指涨1.71%，报收3334点。沪股通净流入12.52亿，深股通净流入13.72亿。《清华金融评论》(点击订阅)推出了“股票投资实战”系列讲座，聚焦“如何获取长期盈利——基金经理视角的股票投资”，邀请明星基金经理和清华五道口投资界校友，亲自分享基于实战的投资技巧和策略，培养大众投资者树立正确的投资理念、培养良好的投资能力，感兴趣的读者可以点击图片了解详情，一次购买，长期研学。

　　与A股不同的是，美股市场的华尔街逼空大战仍在继续。一轮惊天暴涨暴跌后，以游戏驿站(GME)为代表的多只“散户逼空股”被打回原形。美股有散户“抱团”，A股有机构“抱团”，A股应该学到些什么？

　　复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉指出，与美股散户“抱团”业绩差、股价低、做空比例高的垃圾股不同，我国机构目前的“抱团”集中于大消费以及部分高景气成长行业(如医药、光伏和新能源车等)个股，公募基金持仓最多的100只股票合计持仓已占到总持仓的七成以上。

　　产生这种“抱团”行为的主要原因和资产荒有很大关系，市场上有安全边际或成长性的优质资产较为稀缺。另外一大原因则和公募基金行业加快二八分化，头部话语权增强有密切关系。

　　在居民资产配置格局发生重大变化的背景下，一个正向循环逐步形成——一批核心公司明显跑赢市场，导致持有这一批核心公司的公募基金产品显著跑赢指数，推动个人投资者由自己炒股转向申购这些公募基金产品或基金经理发行的新产品，进而给这一批核心公司继续带来增量资金，推高估值。

　　在A股历史上，“抱团”行为并不鲜见。当前的抱团程度跟历史相比也没有特别夸张，但目前抱团股的估值被抬升到了相当高的水平。

　　据统计，公募基金重仓的前100大个股市盈率中位数相比市场整体，已经远远突破了2015年的高点。显然，抱团股目前的估值水平严重前置，已经反映了未来相当长年份的业绩增长预期。外部环境的变化会导致其他板块性价比上升，从而出现抱团股内部的分化和更替。

　　在这个过程中，一些因“抱团”锁定流动性的个股和板块会不时出现股价“闪崩”现象，但还不至于带来市场的系统性风险。但是，机构“抱团”背后有两个现象值得高度重视。一个现象是明星基金经理先后发行多个同策略、同风格、同主题的基金，持有高度雷同的重仓股，可能会产生后发基金向先发基金输送利益的情形，实际上形成某种庞氏骗局的模式。另一个现象是在互联网时代的推波助澜下，新一代基民把基金当股票“炒”，本应理性决策的基金产品，在某种程度上被基金公司、电商平台和网络媒体一起包装成了快消品。然而，水能载舟，亦能覆舟。基民用了多少贪婪去追逐，未来也可能有多少恐惧再赎回。一旦这些巨无霸式产品出现趋同式减仓，将给整个市场埋下系统性风险的隐患。

　　投资者机构化仍是主要方向

　　施东辉认为，世界各国证券市场的发展历程都表明，随着市场的成熟和发展，机构投资者也会随之不断发展壮大，并逐步成为市场的中坚力量。可以说，投资者的机构化和市场的成熟度是一个互为因果、相辅相成的关系。当然，各个市场机构化的程度高低还与一国(地区)金融体系的特点密切相关。

　　美国的金融体系是以资本市场为主的直接金融体系，因此非银行金融机构发达，机构投资者规模庞大，在股票市场上占据主导地位。综合各方面数据，美股目前机构投资者持股市值比重高达75%，个人投资者直接持股比重在25%左右。值得注意的是，近年来持续的低利率环境、充裕的流动性、新兴的互联网金融服务，以及社交网络的蓬勃发展，助推了投资平权化和社群化的发展，个人投资者对股市积极参与，交易量所占比重从不到5%增加到20%以上。

　　游戏驿站逼空事件是在诸多外部因素共同作用下形成的，并不意味着美国股市的机构化发生了根本性的逆转趋势。事实上，美股的投资者结构是一个多元、均衡的生态系统，以养老基金、共同基金为代表的长期投资者对市场运行起到稳定作用，而以对冲基金、高频交易为代表的各类专业投资公司则保持了市场的活跃性和流动性。

　　此次事件也预示着散户大军在社交网络的加持下已成为一股不可忽视的力量，从而更加丰富了美股的投资者生态系统。对中国股市而言，历史上散户占比高、投机气氛重、定价有效性弱，但随着A股近年不断开放以及本土机构投资者的发展，投资者结构正在逐步国际化、机构化。目前，各类机构投资者持股市值占流通市值的比重接近50%，但散户交易金额占比仍占到全市场的75%左右。

　　可见，同境外成熟市场相比，无论是持股比重还是交易额占比，我国证券市场的专业机构投资人以及长期投资资金的整体规模都相对偏小，整个市场既缺乏中长期资产保值增值的投资需求，同时，又缺乏长期投资、理性投资与价值投资的资金来源。在这种情况下，投资者机构化仍然是市场的主要发展方向。

　　为此，需要从强化市场基础、放宽准入门槛、加速养老金运营制度改革，以及完善制度法规等多方面努力，培育多元化的专业机构投资者队伍，实现机构投资者与资本市场的良性互动。

　　更多机构归位尽责化解“不能承受之重”

　　施东辉认为，从美国市场金融机构、监管机构和相关政府部门对此次事件的反应和介入方式来看，体现了美国金融监管的两大特点。一是相关机构归位尽责，其中Robinhood等网络经纪商从控制清算风险的角度出发，及时对相关股票进行了交易限制，并快速从市场筹集了数十亿美元的资本；纽交所和纳斯达克先后声明，将会监控社交媒体上的言论，如果发现确实存在操纵行为，交易所将与美国金融业监管局(FINRA)和SEC展开调查；SEC及时发布投资者警示及公告，就基于社交媒体的短期交易的重大风险提醒投资者，同时就潜在的欺诈和市场操纵行为展开调查。

　　二是及时启动检讨程序，新任美国财长耶伦于2月4日召集美联储、SEC、商品期货交易委员会和纽约联邦储备银行负责人开会，研究如何保持金融市场正常、高效地运转，以及保护投资者等相关事项。美国国会众议院金融服务委员会也将于2月18日针对近期市场波动举行听证会，主题为“游戏停止了？当卖空者、社交媒体、散户相互碰撞时，谁赢谁输”。

　　这些政策应对总体上是比较得当的，可以延伸出几方面的启示。一是市场机制的建立和有效运行，有赖于各市场参与主体和监管机构的归位尽责。我国资本市场的建设因新兴加转轨的国情条件表现得更为复杂，在这一背景下，将市场发展和市场监管全部归于监管部门是不现实的，也是其无法承受之重，应当发挥好中介机构的“看门人”作用，以及交易所和行业协会的自律监管角色，实现证券监管的高效协同。

　　二是在期权等衍生品市场快速发展，社交媒体渗透率和影响力空前巨大的背景下，要研究如何从整体角度立体化地监管资本市场。

　　三是在市场重大事件发生后，要实现多部门联合且及时地进行反思和检讨，提出整体性的改进方案和情景分析结果，而不是出台一些“头痛医头脚痛医脚”式的临时补救措施，带来更大的市场扭曲和不稳定性。